Penerapan Time Arbitrage

Time Arbitrage adalah sebuah istilah yang cukup populer dalam dunia investasi, yang mengacu pada proses pemanfaatan peluang dengan membeli saham yang harganya sudah jatuh dan berada di bawah intrinsic value diakibatkan adanya permasalahan temporer atau sentimen negatif jangka pendek yang dihadapi perusahaan. Penurunan harga saham ini juga bisa terjadi ketika kinerja perusahaan gagal memenuhi ekspektasi para analis, big fund atau smart money.

Para investor yang memanfaatkan time arbitrage ini meyakini bahwa permasalahan jangka pendek yang dialami perusahaan tidak akan berdampak pada nilai intrinsik jangka panjangnya. Nanti pada waktunya, harga saham diperkirakan akan kembali mengikuti kemana arah nilai intrinsik perusahaan.

Fokus jangka pendek yang trennya terus meningkat dari kalangan investor dapat diartikan mereka menempatkan terlalu banyak bobot pada faktor-faktor jangka pendek yang menghantam perusahaan dengan mengesampingkan potensi jangka panjang perusahaan tersebut. Banyak juga klien fund manager menuntut hasil jangka pendek dan memiliki sedikit kesabaran untuk kinerja buruk yang sifatnya sementara, dan ini berarti fund manager berisiko kehilangan aset yang dikelola dan pekerjaan mereka jika mereka tidak fokus pada kinerja bulanan, kuartalan, atau semesteran.

“Value investing is a large-scale arbitrage between security prices and underlying business value.” (Seth Klarman)

“Time-arbitrage just means exploiting the fact that most investors - institutional, mutual funds or hedge funds - tend to have very short-term horizons, have rapid turnover or are trying to exploit very short term anomalies. So the market looks extremely efficient in the short run. In an environment with massive short-term data overload and with people concerned about minute-to-minute performance, the inefficiencies are likely to be looking out beyond, say, 12 months." (Bill Miller)

“The longer you can extend your time horizon the less competitive the game becomes, because most of the world is engaged over a very short time frame.” (William Browne)

"We are disinterested in short term results and thus have the luxury of focusing our research and purchases on the much less competitive universe of stocks that have less promise of near-term appreciation, but that have exciting longer term potential. This gives us a competitive edge." (Ed Wachenheim)

Dengan memperpanjang horizon waktu investasi kita, maka semakin sedikit persaingan yang kita hadapi. Itulah letak keunggulan atau ‘Behavioural Edge’ bagi kita, dimana kebanyakan pelaku pasar bahkan mereka yang mengaku sebagai value investor memiliki visi yang kabur atau berorientasi jangka pendek.

Ketika harga saham dari perusahaan berkualitas mengalami penurunan yang serius dikarenakan penurunan kinerja yang bersifat temporer, maka biasanya akan banyak investor yang bereaksi berlebihan terhadap berita negatif ini karena bias psikologis. Peter Bevelin menunjukkan dalam bukunya yang sangat bagus yang berjudul ‘Seeking Wisdom - From Darwin to Munger', bahwa: "adalah kecenderungan alami untuk bertindak berdasarkan dorongan hati - untuk menggunakan emosi sebelum akal". Kombinasi antara rasa takut, yang diperparah dengan reaksi sosial yang berlebihan (investor lain berbondong-bondong menjual) telah menghambat kebanyakan investor untuk membuat keputusan yang rasional.

"When we find companies we consider undervalued, it's typically due to short-term worries we believe are temporary." (Francois Rochon)

“We’re very focussed on paying a cheap price, and that only comes about when there’s some short term challenge.” (David Herro)

"Our thesis often is based on the passage of time. What makes a negative story negative may just be that the next three to six months - the time space in which Wall Street analysts live - don't look so great." (Robert Kleinschmidt)

"We rely on concentrated research to identify great businesses that are trading at highly discounted valuations because investors have over-reacted to negative macro or company specific events. That's the time-arbitrage part of the strategy, taking advantage when the market reacts to short-term factors that have little impact on long-term intrinsic values" (Bill Ackman)

"Common situations that result in a mismatch between share price and share value .. may simply be time arbitrage, where we think the business performance looking out 18 to 24 months will be much better than the share price implies." (Robert Alpert)

"In my opinion, most individuals, including securities analysts, feel more comfortable projecting current fundamentals into the future than projecting changes what will occur in the future. Current fundamentals are based on known information. Future fundamentals are based on unknowns. Predicting the future from unknowns requires the efforts of thinking, assigning probabilities, and sticking one's neck out - all efforts that human beings too often prefer to avoid." (Ed Wachenheim)

Time arbitrage dapat dimanfaatkan secara efektif dengan menjawab pertanyaan seperti: ‘apakah perusahaan tetap sehat secara struktural?', 'apakah ada perubahan struktural dalam lanskap persaingan?' 'apakah neracanya masih kuat?', ‘apakah bisnis perusahaan akan terdisrupsi dengan perkembangan jaman dan teknologi?’, ‘apakah ekosistem bisnisnya masih kondusif?’. Ini dapat membantu kita mengidentifikasi apakah dislokasi harga saham kemungkinan bersifat sementara atau justru terjadi secara permanen. Saat menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, investor harus berpikiran terbuka, jujur secara intelektual, dan menguji tesis investasi untuk menghindari bias perilaku yang dapat membutakan investor terhadap informasi negatif.

Investor perlu mendeteksi bagaimana kinerja perusahaan dapat kembali membaik dalam beberapa tahun ke depan dan mengembangkan tesis alternatif yang diabaikan oleh sebagian besar investor. Perkembangan positif story suatu perusahaan dapat mencakup terjadinya konsolidasi industri, rencana produk baru yang akan diluncurkan, program pengurangan biaya (CRP), berakhirnya program belanja modal besar, pembalikan kondisi persediaan yang buruk, perubahan manajemen yang positif, perubahan teknologi yang akan mendorong penjualan, perbaikan kondisi ekonomi makro, pembelian saham oleh manajemen dalam jumlah banyak atau aksi korporasi lainnya yang berpotensi menumbuhkan shareholder value dalam jangka panjang seperti ekspansi, akuisisi dan buyback.

Banyak investor hebat dengan senang hati mengakui bahwa keunggulan mereka adalah dari mengambil kerangka waktu jangka panjang. Seperti aktivitas investasi lainnya, kesuksesan membutuhkan kerja keras dan analisis yang independen. Untuk meraih sukses yang luar biasa, seorang investor harus memiliki wawasan ke masa depan yang berbeda dengan kebanyakan konsensus. Jika tidak, kita bisa terlambat mengambil kesempatan atau membuat keputusan.

"In order to earn outsized returns, we need to hold opinions about the future that are different and more accurate than those of the majority of other investors. In fact, it can be said that successful investing is all about predicting the future more accurately than the majority of other investors." Ed Wachenheim

“One of the few sure ways to make money is to have a view that is off-consensus and have that view turn out to be right. To be contrarian is not enough. You have to be right.  Contrarian is a plus. To be contrarian and be right on you judgement is when you get the golden ring. It doesn’t happen that much but when it does happen you make extraordinary amounts of money.” Michael Steinhardt

"I'm often asking "What's the next guy's thesis?" Why is he going to buy it from us 18 months from now when the stock is up 50%?  It's not just going to be that it's worth 50% more. It's important to imagine the narrative that will make the next investor think it's a good investment then." Ricky Sandler

"All of the consensus is already baked into the price. In order to be correct in the markets, in order to make money in the markets, you have to see something that the consensus doesn't see. So you have to have an independent point of view." Ray Dalio

“The number one principle would be do not look at the world today, what’s happened in the past and happening currently, is in the price. Try and think how the world may look differently in 18-24 months from now and try and base your investments on that and not what’s true today. It’s amazing what that single little exercise can do.” Stanley Druckenmiller

"Time Horizon Arbitrage .... If there is a free lunch on Wall Street, we feel it is the time horizon perspective." Christopher Begg

“The single greatest edge an investor can have is a long-term orientation.” Seth Klarman

"I would say our edge is the willingness to take a longer view of a business." Glenn Greenberg

“You have to extend your time horizon if you want any chance of doing well. The competition in the space really thins out.  You have an opportunity to arbitrage time over others.” William Browne

Mari kita ambil studi kasus pada apa yang terjadi dalam bursa kita akhir-akhir ini. Perusahaan berkualitas dengan pertumbuhan kinerja bisnis masa lalu yang stabil seperti $ICBP $MYOR $ACES UNVR HMSP GGRM MLBI DLTA mengalami penurunan harga saham yang cukup telak dalam 3 tahun atau bahkan 5 tahun terakhir. Banyak investor yang nyangkut meskipun sudah memiliki saham perusahaan-perusahaan tersebut sejak lama atau sejak 5 tahun yang lalu.

Sebagian perusahaan tersebut mengalami penurunan kinerja keuangan akibat pandemi, dibebani oleh kenaikan cukai, kenaikan harga bahan baku, dan sulitnya mengekspor barang. Ada juga Faktor-faktor lain yang mempengaruhi seperti sentimen negatif akibat aksi korporasi yang membingungkan, penambahan utang yang besar, dan penilaian pelaku pasar terhadap prospek pertumbuhan sebagian perusahaan tersebut yang sudah terbatas karena dalam fase mature.

Price downturn yang terjadi pada saham-saham tersebut semakin diperparah dengan kepanikan dan ketidaksabaran dari sebagian investornya lalu mereka ikut melakukan cut-loss secara berjamaah. Awalnya mereka berniat berinvestasi untuk jangka panjang, namun ketika saham yang dimilikinya tersandung oleh sentimen negatif, mereka justru panik lalu menjualnya. Mereka pun juga terlalu mengandalkan perhitungan rasio-rasio yang diolah dari laporan keuangan dan memproyeksi kinerja perusahaan ke depan berdasarkan hasil perhitungannya. Padahal, rasio-rasio keuangan yang cantik yang ditorehkan perusahaan-perusahaan tersebut adalah data masa lampau, apa yang akan terjadi ke depan bisa saja berbeda.

Untuk memperkirakan bagaimana kinerja pertumbuhan perusahaan di masa depan, maka analisis kualitatif lebih ditekankan dengan mengandalkan intuisi dan kreativitas kita untuk mempelajari kualitas bisnis dan manajemennya. Silahkan baca tulisan saya berikut untuk memperjelas tentang pentingnya analisis kualitatif dan forward looking: https://stockbit.com/post/6645903 .

Analisis kualitatif memang memberikan gambaran yang subjektif, dan memang cukup sulit untuk memprediksi pertumbuhan perusahaan ke depan secara akurat. Nah, untuk mengatasi kesulitan itu bisa dilakukan dengan membeli perusahaan yang bisnisnya sederhana, produknya akan selalu dibutuhkan, mendominasi dalam industrinya, foundernya memimpin manajemen, dan banyaknya kepemilikan saham oleh para manajemen. Dengan memiliki atribut-atribut tadi, maka akan memudahkan perusahaan untuk mengulangi kinerja manisnya dari tahun ke tahun atau bangkit kembali setelah sempat tersandung.

Selain itu penting juga untuk membeli sahamnya pada valuasi yang wajar atau kalau beruntung kita bisa membeli saham perusahaan berkualitas dengan valuasi yang murah. Nah ini yang menarik, sebagian perusahaan yang dijadikan studi kasus juga diperdagangkan dengan valuasi yang cukup mahal sebelum harganya jatuh, sehingga wajar ketika terjadi penurunan kinerja maka perusahaan dengan valuasi mahal yang akan dihukum habis-habisan.

Maka sekali lagi penting bagi kita untuk tidak membeli saham dengan valuasi yang mahal sebagus apapun kualitas perusahaannya, karena dalam jangka pendek bisa saja terjadi hal-hal yang tidak terduga. Namun, jika kita memperpanjang horizon waktu investasi kita, maka pembelian quality stock dengan valuasi yang cukup mahal akan termaafkan dan Anda tetap berpotensi menghasilkan return yang baik. Karena bagaimanapun kualitas yang dimiliki perusahaan tetaplah Margin of Safety yang utama selain valuasi yang murah, sebagaimana tulisan saya berikut: https://stockbit.com/post/3368345 .

Bagi investor yang masih setia memiliki saham-saham tersebut dan nyangkut, silahkan evaluasi kembali tesis investasinya. Jika masih yakin perusahaan akan mampu mengatasi masalah yang sedang dihadapi, time frame Anda masih panjang dan ada cash yang tersedia di RDN, tidak ada salahnya untuk menambah posisi. Namun sebaliknya jika tidak yakin, tidak masalah untuk mengakui kesalahan lalu exit dan pindahkan modal ke saham lain yang lebih prospektif.

Bagi para investor yang memanfaatkan time arbitrage atau mencoba membeli saham perusahaan-perusahaan tersebut belakangan saat harganya sudah turun dalam, pastikan Anda sudah melakukan riset yang mendalam dan due diligance. Cobalah untuk menilai kembali: akankah perusahaan berpotensi untuk kembali mencatatkan kinerja yang baik seperti sebelumnya? Akankah perusahaan mampu keluar dari permasalahan temporer yang sedang dihadapinya? Jika memiliki keyakinan, maka tunggulah waktunya perusahaan tersebut mengalami perbaikan kinerja dan sahamnya diapresiasi oleh pasar.

Saya juga memanfaatkan time arbitrage untuk menginisiasi pembelian $ULTJ di awal 2021 lalu, dimana harganya sudah turun sebesar 25% dari harga tertingginya. Penyebab penurunan harga saya kira dari sentimen negatif pelaku pasar karena perseroan melakukan aksi korporasi yang membingungkan, seperti pembelian obligasi pemerintah dan penerbitan MTN. Saat ini, harga saham Ultrajaya masih belum kemana-mana sejak 1 tahun lebih saya memilikinya. Sekarang, saya hanya menunggu waktu harga sahamnya diapresiasi oleh market, apalagi kinerja mereka tahun 2021 lalu memuaskan dan saat ini pun menurut saya valuasinya masih cukup menarik. Saya yakin, setelah melakukan riset serta due diligance, tidak ada masalah berarti pada Ultrajaya dan sentimen negatif yang mereka alami hanyalah sementara.

Saya juga teringat dulu membeli $SIDO di Oktober 2015 dengan memanfaatkan time arbitrage. Saat itu harga saham SIDO sudah turun 45% dari harga tertinggi, karena sentimen negatif pertumbuhan penjualan mereka mengecewakan para analis dan pelaku pasar. Dan saya yakin, setelah melakukan riset serta due diligance, tidak ada masalah berarti pada Sido Muncul saat itu dan sentimen negatif yang mereka alami sifatnya sementara. Setelah saya membelinya saya berharap jika pertumbuhan penjualannya mulai membaik, pasar akan mengapresiasi harga sahamnya. Namun, saya harus menunggu selama 2 tahun lebih lamanya untuk harganya mulai rally panjang hingga saat ini. Yes, selama 2 tahun pertama saya memiliki SIDO, harganya tidak kemana-mana hehe.

Kalau disederhanakan lagi, time arbitrage itu ibarat memanfaatkan kesempatan dalam kesempitan, atau memanfaatkan peluang dari kepanikan orang lain. Jadi, ada keberanian yang saya butuhkan untuk membeli saham yang harganya sudah turun seperti yang saya lakukan pada Sido Muncul dan Ultrajaya. Terkesan saya memang melawan arus. Itu semua didukung oleh keterbukaan pikiran dan keyakinan bahwa pasar dalam jangka pendek memang bergerak sesuka hatinya saja.

Kalau ditanya, bagaimana jika setelah kita membeli toh harganya malah turun lagi? Ya saya tetap akan mempertahankan posisi saya sambil terus menguji tesis investasi. Saya yakin bahwa 2 perusahaan itu memiliki kualitas tinggi yang potensi growth-nya masih cerah dan memenuhi kriteria yang saya inginkan, lalu saya membeli 2 saham perusahaan tersebut pun juga di saat harganya dalam kondisi wajar, bukan overvalue. Dan terbukti, penurunan harga yang terjadi setelah pembelian pertama tidak terlalu parah, hanya sedikit-sedikit saja. Itulah peran dual Margin of Safety, yakni membeli perusahaan yang berkualitas di harga yang wajar.

Further reading: Saya ingin merekomendasikan kepada Anda sebuah Buku yang berjudul 'Common Stocks & Common Sense' oleh Ed Wachenheim dari Greenhaven yang memberikan pandangan mendalam tentang penerapan 'time arbitrage' melalui studi kasus dari 11 investasi yang dilakukan sejak fund tersebut didirikan pada tahun 1987. Selama 30 tahun terakhir, akun yang dikelola oleh Greenhaven telah mencapai pengembalian tahunan rata-rata hampir 20 persen.

Semoga bermanfaat.

Saya mengucapkan selamat menunaikan ibadah puasa bagi warga Stockbit yang menjalankan. Marhaban ya Ramadhan