Belajar dari Warren Buffett (part 2): Tentang Book Value

Pada artikel kali ini kembali saya akan membahas insight yang tak lekang oleh waktu dari seorang Investor terpopuler di dunia, yakni Warren Buffett. Part sebelumnya saya membahas insight dari beliau tentang apa itu value investing, dimana dalam artikel tersebut saya ceritakan bahwa masih banyak yang salah menerjemahkan value investing atau keliru dalam menerapkannya. Masih banyak investor yang terlalu mengandalkan rasio PBV untuk menilai murah atau tidaknya saham dan mengambil keputusan pembelian. Kali ini kita akan bahas tentang book value berdasarkan insight dari Mr. Buffett yang bersumber dari surat tahunan Berkshire-nya.

Berdasarkan ajaran mentornya yakni Ben Graham, Mr. Buffett fokus pada nilai buku di awal karir investasinya. Di tahun-tahun berikutnya, dia menyadari bahwa nilai intrinsik suatu perusahaan itu bukanlah nilai buku-nya, dan itulah kunci untuk menemukan investasi yang luar biasa. Menurut Mr. Buffett, suatu bisnis dapat bernilai berlipat ganda dari nilai buku dan nilai buku adalah angka historik yang memberikan sedikit informasi tentang prospek masa depan suatu bisnis. Berkshire pernah membayar 4X nilai buku untuk See's Candy, 2X nilai buku untuk Scott Fetzer, 2,8X nilai buku untuk Precision Cast Parts dan 5X nilai buku untuk Iscar.

Saya akan sertakan di bawah ini beberapa kutipan dari surat-surat Mr. Buffett yang
dapat membuka cakrawala berpikir kita tentang nilai buku.

"In past reports I have noted that book value at most companies differs widely from intrinsic business value - the number that really counts for owners." Berkshire 1986 Letter

Dalam surat tahun 1986, Mr. Buffett menjelaskan bahwa nilai buku itu bukanlah nilai intrinsik suatu perusahaan. Intrinsic value berkaitan dengan arus kas yang dihasilkan bisnis di masa yang akan datang (future cash flow) yang tentunya akan memberikan manfaat bagi pemegang sahamnya.

Untuk lebih jelasnya, mari kita cermati penjelasan Mr. Buffett dalam surat tahunan Berkshire tahun 1983:

It is important to understand, however, that the two terms - book value and intrinsic business value - have very different meanings. Book value is an accounting concept, recording the accumulated financial input from both contributed capital and retained earnings. Intrinsic business value is an economic concept, estimating future cash output discounted to present value. Book value tells you what has been put in; intrinsic business value estimates what can be taken out.

An analogy will suggest the difference. Assume you spend identical amounts putting each of two children through college. The book value (measured by financial input) of each child’s education would be the same. But the present value of the future payoff (the intrinsic business value) might vary enormously - from zero to many times the cost of the education. So, also, do businesses having equal financial input end up with wide variations in value." Berkshire 1983 Letter

Dalam surat 1983 tersebut, Mr.Buffett menjelaskan bahwa nilai buku adalah konsep akuntansi yang mencatat akumulasi input keuangan baik dari modal yang disetor dan laba ditahan. Sedangkan nilai intrinsik adalah konsep ekonomi yang memperkirakan output kas yang diperoleh di masa depan yang didiskontokan ke nilai sekarang. Nilai buku memberi tahu Anda apa yang telah diinput ke dalam bisnis, sedangkan nilai intrinsik memperkirakan apa yang akan didapat.

Jika dianalogikan, katakanlah ada seorang pebisnis yang membuka coffee shop B untuk menyaingi coffee shop A yang sudah eksis lebih awal. Asumsikan ia menghabiskan jumlah modal yang sama dengan yang dikelurkan coffee shop A untuk membeli ruko, mesin kopi, peralatan, perlengkapan, dan persediaan. Namun, keuntungan yang diperoleh Coffee shop A tetap lebih tinggi dibandingkan coffee shop B dengan volume penjualan yang sama.

Mengapa bisa coffee shop A menghasilkan keuntungan yang lebih besar padahal ia menggunakan bahan baku yang sama, biji kopi yang sama dan diolah menggunakan mesin yang sama dengan coffee shop B? Hal ini mungkin disebabkan coffee shop A menjual produknya dengan harga yang lebih mahal, tetapi pelanggan tetap membelinya. Loh kok pelanggannya mau membayar lebih mahal? Mungkin karena coffee shop A memiliki brand awareness yang lebih kuat. Atau ada faktor lain, misalnya coffee shop A lebih efisien dan mampu mereduksi biaya dibandingkan coffee shop B. Jadi, meskipun kedua coffee shop tersebut memiliki book value yang sama, namun potensi arus kas yang dihasilkan di masa depan bisa berbeda.

Mr. Buffett kembali menekankan bahwa book value dan intrinsic value pada suatu bisnis adalah dua hal yang berbeda dalam surat tahunan Berkshire tahun 1993 berikut:

"Of course, it's per-share intrinsic value, not book value, that counts. Book value is an accounting term that measures the capital, including retained earnings, that has been put into a business. Intrinsic value is a present-value estimatee of the cash that can be taken out of a business during its remaining life. At most companies, the two values are unrelated." Berkshire  1993 Letter

Ada kisah menarik yang populer di kalangan investor, yaitu tentang akuisisi atas See’s Candy oleh Mr. Buffett di tahun 1972. Perusahaan ini adalah organisasi keluarga yang berhasil melewati masa The Great Depression, Perang Dunia II, dan kompetisi tanpa henti dari para pesaing. Mereka selalu berkomitmen untuk menjaga kualitas produk mereka agar terus digemari konsumen. Ketika Mr. Buffett bernegoisasi dengan keluarga pemilik See’s, harga yang ditawarkan jauh di atas nilai buku perusahaan, yaitu harus membayar sebanyak 4X dan ini membuat Mr. Buffett ragu untuk membelinya. Namun, Mr. Munger meyakinkannya untuk membeli See’s karena tradisi keluarga mereka yang hebat dan komitmen terhadap kualitas. Jika Mr. Buffet keukeuh mengacu kepada ajaran Mr. Graham, akuisisi ini tidak mungkin dilakukannya.

Akuisisi yang Mr.Buffett lakukan terhadap See’s Candy kontras sekali dengan salah-satu akuisisi terburuk yang dilakukannya di era 60-an, dengan membeli satu perusahaan tekstil yang murah berdasarkan book value-nya. Perusahaan tekstil tersebut bernama Berkshire Hathaway. Kesalahan besarnya ini memberikan pelajaran berharga bagi Mr. Buffett dalam perjalanan investasinya karena pembelian tersebut justru menjadikan modal Mr. Buffett terus tergerus dari tahun ke tahun sebelum ia melakukan take over sepenuhnya dan mengubah konsep Berkshire Hathaway yang kita kenal seperti saat ini. Sedangkan See’s Candy secara terus menerus mendistribusikan value berupa dividen atau keuntungan yang besar untuk Berkshire.

"Buying Berkshire Hathaway itself was a mistake because Berkshire was a lousy textile business and I bought it very cheap. I'd been taught by Ben Graham to buy things on a quantitative basis and look around for things that are cheap. I was taught that in 1949-50 and it made a big impression on me. So I went around looking for what I call used cigar butts of stocks. You find on the street this terrible looking soggy cigar butt with one puff left in it, disgusting but it's free, it's cheap. Then you look for the next one. That's what I did for years. It's a mistake. Although you make money doing it you can't make it with big money. It's so much easier buying wonderful businesses. Now I'd rather buy a wonderful business at a fair price that a fair business at a wonderful price. Berkshire was selling below it's working capital per share, you got plants for nothing, you got machinery for nothing, you got the inventory and receivables at a discount. It was cheap, so I bought it and twenty years later I was still running a lousy business and that money did not compound. Time is the friend of the wonderful business, you keep compounding. Time is the enemy of the lousy business. Staying with those businesses is a mistake." (Warren Buffett)

“See's Candy - it was acquired at a premium over book (value) and it worked. Hochschild, Kohn, the department store chain was bought at a discount from book and liquidating value. It didn't work. Those two things together helped shift our thinking to the idea of paying higher prices for better businesses." (Charlie Munger)

Charlie Munger mendorong kita untuk tidak berhenti membeli saham hanya karena harganya lebih mahal dari aset bersihnya atau ekuitasnya (PBV > 1). Menurut beliau, ada sebagian perusahaan yang memang pantas untuk dihargai lebih mahal dibandingkan book value-nya karena kualitas yang melekat padanya, seperti economies of scale, marketing power, good product, wide economic moat, excelent manager, yang mana kesemuanya itu perlu dianalisa secara kualitatif.

Mr. Munger mengkritik penganut deep value investing yang sering menyia-nyiakan kesempatan untuk memiliki perusahaan hebat hanya karena harganya tidak berada di bawah nilai buku. Simak pendapat Mr. Munger berikut: “Ben Graham had blind spots. He had too low an appreciation of the fact that some businesses were worth paying big premiums for”.

Jika Anda membeli saham suatu perusahaan namun terlalu menuntut pada harga yang lebih rendah dari nilai aset bersihnya, ingatlah bahwa Anda tidak hanya membeli aset berwujud perusahaan tersebut, tetapi juga membeli intangible-asset berupa brand, kekayaan intelektual, lisensi dan inovasi yang dimiliki perusahaan. Intangible-asset dan/atau elemen kualitatif yang melekat pada perusahaan memang kurang tercermin di dalam neraca perusahaan, namun memiliki pengaruh yang sama kuatnya dengan tangible asset yang dimiliki perusahaan seperti gedung, mesin dan peralatan lainnya.

“I think Ben Graham wasn’t nearly as good an investor as Warren Buffett is or even as good as I am. Buying those cheap, cigar-butt stocks was a snare and a delusion, and it would never work with the kinds of sums of money we have. You can’t do it with billions of dollars or even many millions of dollars. But he was a very good writer and a very good teacher and a brilliant man, one of the only intellectuals – probably the only intellectual – in the investing business at the time.” (Charlie Munger)

Saudara-saudara, bisnis berkualitas yang sahamnya pantas dimiliki untuk jangka panjang adalah bisnis dengan pengembalian modal tinggi yang membutuhkan sedikit modal lebih lanjut untuk menumbuhkan pendapatan dari tahun ke tahun. Dengan kata lain, bisnis yang hebat itu adalah bisnis yang bisa menghasilkan Return on Capital yang tinggi secara konsisten. Jangan heran jika ada perusahaan yang menghasilkan ROC yang tinggi katakanlah di atas 20% secara konsisten selama lebih dari 10 tahun, maka akan selalu dihargai dengan PBV > 1. Jika Anda tidak percaya coba cek saja sendiri, namun jika Anda menemukan mereka di hargai PBV < 1, tolong kasih tau saya hehe.

Bisa dikatakan hampir mustahil menemukan perusahaan berkualitas tinggi yang dihargai lebih rendah dari book value-nya. Jika terjadi krisis pun atau perusahaan mengalami penurunan kinerja yang sifatnya sementara, saya yakin perusahaan seperti $UNVR $HMSP $SIDO $SMSM $MARK tidak akan mengalami penurunan harga hingga lebih rendah dari aset bersihnya (PBV < 1). Begitu juga dengan ICBP CPIN MYOR ACES ULTJ ARNA. Jika pun harga saham perusahaan-perusahaan tersebut mengalami downtrend yang cukup lama, maka akan mengakibatkan harganya yang tadinya mahal menjadi wajar, tidak bisa dikatakan murah juga.

Mengapa perusahaan-perusahaan tersebut tidak akan pernah dihargai dengan PBV di bawah 1 bahkan di bawah 2? Karena dengan ekuitas yang ada mereka secara konsisten mampu menghasilkan laba yang tinggi (ROE-nya tinggi) yang ditopang oleh kualitas yang melekat pada perusahaan, sehingga pasar akan menghargai berkali lipat lebih mahal dibandingkan book value-nya.

Jadi, untuk perusahaan berkualitas yang bergerak dalam sektor industri yang cenderung stabil terhadap siklus ekonomi, bisnisnya sederhana, produk/jasanya selalu dibutuhkan, memiliki moat yang lebar dan menghasilkan ROE tinggi secara konsisten, maka tidak tepat menggunakan relative valuation berdasarkan PBV namun lebih tepat menggunakan rasio P/E atau EV/EBIT. Salah satu tugas kita adalah menemukan perusahaan berkualitas yang konsisten mencatatkan ROE yang tinggi dengan P/E yang rendah semisal di bawah 15X atau earning yield (E/P) di atas 6,5%.

Memang menemukan kesempatan itu cukup sulit, namun jika kita mau meluangkan waktu untuk riset maka kita bisa menemukannya meskipun jumlah mereka tetaplah sedikit. Ketika terjadi krisis ekonomi, harga-harga komoditas dan raw material naik, lalu ada perusahaan yang kinerjanya tersandung, lalu banyak pelaku pasar membenci perusahaan tersebut, maka kesempatan itu akan lebih mudah menghampiri kita.

Last, tidak ada yang salah dengan membeli saham PBV < 1. Namun, jangan hanya mengandalkan PBV untuk keputusan pembelian suatu saham. Kita juga harus memastikan bahwa perusahaan memiliki kualitas bisnis dan manajemen yang baik, profitabilitasnya tinggi, neracanya sehat, serta memiliki prospek pertumbuhan di masa yang akan datang.

Semoga bermanfaat.


Further reading:
Lebih Jauh tentang ROC dan PE: https://stockbit.com/post/3484778