Lebih Jauh tentang ROC dan PE
Pembahasan kali ini merupakan lanjutan dari tulisan sebelumnya yang berjudul “harga yang wajar” yg bisa anda baca di sini: https://stockbit.com/post/3463297 . Sebelum kita masuk lebih dalam ke pembahasan, saya akan memulainya dengan mengutip pernyataan dari 2 investor hebat:
"Over the long term, it's hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for 40 years, you're not going to do make much different than a 6% return even if you buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you'll end up with a fine result. So the trick is getting into better businesses." (Charlie Munger)
"If you have a business that’s earning 5 or 6 percent on equity and you hold it for a long time, you are not going to do well in investing. Even if you buy it cheap to start with." Warren Buffett
Jika dihadapkan oleh pilihan antara 2 perusahaan yang bergerak di sektor yang sama, perusahaan A dihargai 8x laba yang sebesar 500 miliar , sedangkan perusahaan B dihargai 14x laba sebesar 400 miliar. Sekilas perusahaan A lebih menarik dari perusahaan B. Ia dihargai dengan PE 8x, apalagi laba perusahaan A lebih besar 100 miliar. Namun, jika kita periksa neracanya, ternyata perusahaan A memiliki modal yang diinvestasikan sebesar 10 Triliun, sedangkan perusahaan B memiliki modal sebesar 2 Triliun. Bayangkan, modal perusahaan A lebih banyak sebesar 800 miliar dari perusahaan B, tapi hanya mampu menghasilkan laba yang hanya lebih tinggi 100 miliar. Artinya, perusahaan B dikelola secara lebih efektif dan efisien, karena dengan basis modal yang jauh lebih rendah namun bisa menghasilkan laba yang hampir lebih besar dengan perusahaan A.
Inilah salah satu atribut wajib yang dimiliki oleh perusahaan berkualitas. Inilah yang dinamakan Return On Capital (ROC), dan saya yakin banyak investor hebat dari seluruh dunia yang menjadikan rasio ini sebagai salah satu metric utama untuk menemukan high quality companies. Perusahaan yang bisa menghasilkan laba besar dengan basis modal yang ada merupakan ciri-ciri perusahaan yang memiliki kekuatan kompetitif. Meskipun dihargai dengan PE 14x, perusahaan B jauh lebih menarik bagi saya untuk dipilih karena memiliki ROC yang lebih baik atau sebesar 20% (vs 6,25% pada perusahaan A). Apalagi jika ROC yang besar ini bisa dihasilkan secara konsisten dalam 10 tahun terakhir dan perusahaan menginvestasikan kembali sebagian laba tersebut sehingga terciptalah compounding machine. Hal tersebut bisa menumbuhkan value bagi shareholder dalam jangka panjang.
Kembali ke pernyataan dari Munger dan Buffet yang saya kutip diawal, intinya adalah anda akan memperoleh imbal hasil yang besar dalam jangka panjang jika membeli perusahaan yang memiliki kualitas dengan tingkat menghasilkan keuntungan terhadap modalnya yang tinggi, meskipun anda membayarnya dengan valuasi yang tidak murah. Sampai kapanpun, perusahaan dengan ROC yang tinggi misalnya lebih dari 15% dan konsisten akan terus dihargai dengan valuasi mahal. Perusahaan semacam ini pastilah bergerak di bisnis yang sederhana yang produknya consumable serta memiliki competitive advantage yang durable. Apalagi, dibalik perusahaan ini ada orang2 hebat yang mengelolanya, yang mampu mengalokasikan modal perusahaan secara rasional. Sementara perusahaan dengan ROC yang kecil katakanlah hanya 5% selama 10 tahun terakhir, maka pastilah ini perusahaan yang bergerak di bisnis marjinal atau ribet yang produknya kalah bersaing serta tidak memiliki competitive advantage. Apalagi perusahaan ini dikelola oleh manajemen yang buruk, maka jika anda memegang perusahaan ini dalam jangka panjang, value anda sebagai shareholder tidak akan bertambah, malah akan semakin tergerus.
Jangan membeli perusahaan hanya karena PE nya lebih rendah dibandingkan perusahaan sejenis, tapi belilah perusahaan yang kualitasnya lebih tinggi meskipun dihargai lebih mahal. Jika anda bingung memilih antara 2 perusahaan, maka bandingkan terlebih dahulu ROC nya, baru setelah itu valuasinya. Dalam jangka panjang, perusahaan yang lebih berkualitas lah yang akan memuaskan para shareholdernya, bukan perusahaan yang lebih murah. The wonderful company (meminjam istilah Buffet) akan terus menjadi wonderful selamanya. Kembali ke permasalahan PE, ia bukanlah metric yang bisa berdiri sendiri. Memilih sebuah perusahaan hanya karena PE nya lebih rendah dari pesaingnya adalah keputusan yang salah dan sesat. Coba simak pendapat umum berikut ini: “semakin rendah PE suatu perusahaan itu berarti kita membayarnya pada harga yang tidak terpaut terlalu jauh dari laba perusahaan”. Secara sekilas pendapat ini memang benar, namun harus diteliti lagi mengapa PE nya bisa rendah, apakah karena kualitas perusahaannya buruk atau memang perusahaan tersebut berkualitas namun kurang populer?
Lalu ada juga pendapat seperti ini: “Semakin rendah PE nya, maka semakin cepat imbal hasil yang kita peroleh. Jika perusahaan memiliki PE 5x, maka modal kita akan kembali dalam 5 tahun jika diasumsikan laba perusahaan tidak tumbuh”. Saya bingung, bagaimana pola pikir seperti ini. Menerjemahkan PE tidak sesederhana itu saudara2. Bagaimana kita bisa yakin bahwa modal kita akan balik dalam 5 tahun jika membeli perusahaan dengan PE 5x?? Apakah orang ini tidak memikirkan faktor apa saja yang mendorong perusahaan agar tetap untung? Apakah orang ini tahu kekuatan yang dimiliki perusahaan sehingga ke depan labanya akan tumbuh? Kalo labanya dalam 5 tahun ke depan terus turun bahkan perusahaannya sampe rugi gimana? Ampas lah yang kita dapat.
Merupakan ide yang sangat buruk jika anda membeli perusahaan dengan mengutamakan PE yang rendah dan mengesampingkan aspek ROC yang tinggi untuk dipegang dalam jangka panjang. Maksudnya, jangan menerapkan buy and hold bagi perusahaan low quality, semurah apapun diskon yang anda dapat. Sebaiknya anda menerapkan strategi buy low sell high atau bergantung pada mr. market agar ia menggerakkan harganya naik. Jika harganya sudah naik tinggi katakanlah 50%, lebih baik langsung take profit saja. Apa yang anda harapkan dengan perusahaan yang ROC nya hanya 5%?? Daripada modal itu diinvestasikan ke dalam perusahaan, lebih baik letakkan saja di deposito. Dengan bunga yang sama, deposito lebih menjamin keamanan dan passive income. Saya jamin, jika anda memegang perusahaan dengan ROC yang rendah selama 10 tahun terakhir, lalu anda memegang sahamnya selama 10 tahun pula, maka nilai investasi anda juga tidak akan kemana-mana.
Selanjutnya, jangan takut untuk membeli perusahaan dengan PE yang tinggi, jika perusahaan tersebut memiliki ROC yang tinggi pula. Justru inilah contoh perusahan yang layak untuk dihold dalam jangka panjang. Seperti apa yang dibuktikan oleh beberapa perusahaan seperti $ACES $ICBP $HMSP $DLTA $SMSM . bayangkan jika anda membeli 5 perusahaan ini 10 tahun lalu dan hitunglah return yang anda dapat saat ini. ROC kelima perusahaan tersebut selalu konsisten di atas 15% dalam 10 tahun terakhir, mereka adalah perusahaan terbaik dibidangnya masing-masing dengan menghasilkan produk yang akan selalu dibutuhkan dan tidak mengalami banyak perubahan dari dulu. Bisnis mereka sederhana, mudah dipahami, dan mereka memiliki economic moat dan kualitas brand yang kuat. Inilah high quality companies, dimana mereka tidak akan pernah dihargai dengan PE rendah, mereka akan selalu dihargai mahal karena kualitas yang melekat pada mereka.
Membeli perusahaan dengan ROC yang tinggi diharga yang wajar merupakan kunci kesuksesan investor-investor hebat di seluruh dunia, seperti yang dialami oleh dua Buffet-Munger. Sebaliknya, membeli perusahaan dengan PE rendah dapat menggiring anda masuk ke dalam “value trap”. Kembali ke masa sebelum Buffet bertemu Munger dimana ia melakukan kesalahan terbesar dalam karir investasinya, yaitu membeli perusahaan tekstil Berkshire Hathaway hanya karena alasan valuasi yang murah. Setelah bertemu Munger, ia lebih memilih perusahaan yang kualitasnya bagus meskipun harganya cenderung mahal. Setelah pertemuan penting dengan Munger, Buffet mulai membeli perusahaan semacam See’s Candies, Coca-Cola, JnJ, P&G dan high quality companies lainnya. Seiring waktu terus berjalan, perusahaan-perusahaan yang dimiliki Buffet-Munger telah meningkatkan kekayaan mereka secara berlipat-lipat.
Jika anda berniat untuk berinvestasi dalam jangka panjang, katakanlah hingga 10 tahun ke depan, maka saya menyarankan agar anda meneliti dulu mengenai kualitas yang dimiliki perusahaan, baru lah langkah selanjutnya anda hitung valuasinya. Saya pernah mengatakan, bahwa membeli perusahaan berkualitas bagus namun pada valuasi yang terlalu mahal (misal PE > 30x), maka return investasi anda akan kurang optimal dan anda berpotensi untuk mengalami risiko penurunan nilai investasi (downside risk) jika terjadi hal-hal yang tidak terduga. Perusahaan dengan PE yang tinggi selain karena kualitasnya, ini disebabkan oleh tingginya optimisme dari pelaku pasar terhadap kinerja perusahaan, apalagi perusahaan tersebut termasuk ke dalam golongan blue chip yang memiliki kapitalisasi pasar yang besar, populer, atau trending.
Jadi, jika ingin mendapatkan imbal hasil yang memuaskan dengan risiko yang rendah, maka belilah perusahaan berkualitas (consistenly 10 years ROC > 15%) pada harga yang wajar (PE < 15x). Tapi, gimana kalo kesempatan itu tidak terjadi? Gimana kalo pasar masih optimis sehingga tidak memungkinkan bagi kita untuk menemukan perusahaan bagus diharga yang wajar? Apakah kita tahan dulu cash kita sambil menunggu kesempatan itu datang? Jawabannya balik lagi, anda mau hasil yang optimal atau kurang optimal? Kalo anda tidak sabar untuk membeli perusahaan bagus di harga yang agak mahal, ya hasil yang didapat kan hanya kurang optimal, dan risiko harga turun setelah pembelian pertama kemungkinan besar akan terjadi. Namun tetap saja pada akhirnya anda akan memperoleh return yang lebih baik serta risiko yang lebih rendah dibandingkan jika anda membeli perusahaan dengan valuasi yang murah tapi kualitasnya buruk. Ada 1 rahasia untuk mengatasi masalah kurang optimalnya return dan besarnya potensi downside risk jika anda membeli perusahaan bagus diharga yang kurang bagus, yaitu dengan memperpanjang horizon waktu investasi anda. Untuk hal ini, saya akan bahas di tulisan selanjutnya, yaitu tentang pentingnya hold saham perusahaan bagus dalam jangka panjang.
Baiklah saudara2, sampai disini dulu pembahasan kita. Untuk menutup tulisan ini, saya akan mengutip quotes dari salah satu quality investor yang berasal dari UK:
“If you invest for the long term in companies which can deliver high returns on capital, and which invest at least a significant portion of the cash flows they generate to earn similarly high returns, over time that has far more impact on the performance of the shares than the price you pay for them. Yet I have been asked far more frequently whether a share, a strategy or a fund is cheap or expensive than I am asked about what returns the companies involved deliver and whether they are good companies which create value or not.” (Terry Smith)
