Belajar dari Chuck Akre: The Three Legged Stool
Pada tulisan kali ini, kembali saya mengulas pemikiran dari seorang investor sukses dimana sebelumnya saya pernah berbagi tentang pelajaran dari seorang Francois Rochon. Investor sukses yang akan kita pelajari kali ini bernama Chuck Akre. Mari kita ulas apakah ada kesamaan di antara keduanya?
Saudara-saudara, Investasi penuh dengan ketidakpastian. Meskipun demikian, ada satu trik yang sangat membantu, yang jika diikuti secara baik dan konsisten diterapkan akan memastikan kekayaan Anda tumbuh. Apa itu? Ini adalah 'Power of Compounding'. Nah, Chuck Akre merupakan salah satu investor yang berhasil memanfaatkan kekuatan tersebut.
"I usually ask my friends this question: Which would you rather have, $750,000 today or the outcome of doubling a penny a day for 30 days. What do I hear? 'Penny.' So that's the question. Compounding our capital is what we're after, that's what makes it a great investment for us. What's the value of compounding? Well the answer in this case is simply astounding. Double a penny a day for 30 days gets you, who knows, $10 million, $737,000 change."
"Striving for sustained, uninterrupted compounding over long periods of time is smart investing, and that’s precisely our goal. Many people think of us as a 'value investor' and others ask whether we are a value or a growth investor. We’ve started to say, we’re neither, we are a compounding investor."
Charles Akre, atau singkatnya 'Chuck', menjalankan funding bernama Akre Capital senilai $6 miliar. Chuck dan timnya menghabiskan hari-hari mereka mencari 'compounding machine' dengan harga menarik; bisnis langka yang telah berkontribusi pada sejarah panjang Akre dalam memberikan return yang luar biasa jauh di atas kinerja pasar.
Seperti banyak investor sukses, Chuck telah mempelajari dan mengadopsi banyak pelajaran investasi yang diberikan oleh Warren Buffett. Beliau gemar mengidentifikasi perusahaan dengan modal ringan (capital light), atau bisnis berkualitas tinggi yang dapat mengalokasikan uang tunai yang mereka hasilkan untuk mengembangkan bisnis dengan harapan keuntungan yang lebih besar di masa yang akan datang.
Ada suatu analogi yang digunakan Chuck, yaitu The Three Legged Stool (bangku berkaki tiga). Analogi ini menggambarkan proses investasinya selama ini. Dan tentu saja, melalui analogi ini pula Chuck menganggap bahwa kepemilikan saham itu merupkan bagian kepemilikan pada suatu bisnis. Mari simak pendapat beliau tentang three legged stool ini:
"The essence of our investment approach is perfectly captured by the visual of a “three-legged stool.” This metaphoric three legged stool describes what we look for in an investment: (1) extraordinary business, (2) talented management and (3) great reinvestment opportunities and histories. I have an old three-legged milking stool in our conference room and it is clear by looking at it that it is sturdy and durable. We believe our stool is just as sturdy and durable based on our many years of experience!"
Mari kita bedah ketiga kaki bangku tersebut,
Leg one: Extrarodinary Business
Inilah kaki pertama, yaitu bisnis yang berkualitas yang mampu menghasilkan Return on Equity (ROE) yang tinggi. Dia memandang bahwa perusahaan yang berumur panjang, yang bisa terus mendulang kesuksesannya adalah mereka yang memiliki ROE yang tinggi secara konsisten secara berkesinambungan.
"Our conclusion is that a stock’s return will approximate the company’s ROE over time, given a constant valuation and absent distributions. So we choose to swim in the pool of companies where the returns are a whole lot better than average, in the 20% range."
Fakta ini juga didukung oleh Charlie Munger:
"Over the long term, it's hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for 40 years, you're not going to make much different than a 6% return even if you buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you'll end up with a fine result. So the trick is getting into better businesses." Charlie Munger
So, Triknya adalah mengidentifikasi bisnis dengan pengembalian modal yang tinggi dan memastikan faktor kunci apa yang memungkinkan pengembalian tinggi tersebut bertahan dalam jangka waktu yang lama. Seringkali, rahasia pengembalian tinggi itu terletak pada faktor kualitatif, bukan kuantitatif.
"We endeavor to look past the non-essential details and tune out the often deafening noise. We want to identify the “essence” of each business. So, for instance, what is it about MasterCard that enables them to generate after-tax margins approaching forty percent? Why have the Rales brothers been so successful buying and fixing businesses? How has Markel managed to compound book value per share at fifteen percent for the past twenty years despite falling interest rates and a competitive underwriting environment?" (Chris Cerrone, Akre Capital)
"The source of a business’ strength may not always be obvious. Therefore, understanding that first leg of the stool, the business model, has its own level of difficulty. It’s also where the fun is, I might add, and we believe it is absolutely critical. As I said, we spend countless hours at our firm working on these issues every week." (Chuck Akre)
Beberapa karakteristik yang dicari oleh Chuck tercantum dalam situs web Akre Capital. Melalui surat tahunannya dan beberapa wawancara Value Investor Insight yang mendalam, Chuck telah memperluas karakteristik kualitatif yang dapat berkontribusi pada pengembalian di atas rata-rata.
"High return businesses have something special which allows them to earn above average rates on employed capital. That may be intellectual property, scale economies, a regulatory advantage, high customer switching costs, or some sort of network effect. We want to see evidence the business model produces unusual returns, to understand why and to believe that’s likely to continue. Part of that is a function of the opportunity yet to be realized – we’re always asking, 'How wide and how long is the runway?'”
"We believe that the successful business reliably compounds owners’ capital at an above-average rate; provides a highly valued or essential service to customers, with limited competition, and is often a leader in a market that enjoys strong long-term growth."
“Our favorite businesses will be those which exhibit real pricing power with their brands, which require modest amounts of capital to prosper, which are run by people with equal parts skill and integrity, and which have demonstrated an ability to reinvest virtually all the excess capital that the business generates.”
Daya tarik lain dari memiliki bisnis berkualitas tinggi adalah ketahanan yang cenderung mereka tunjukkan dalam kondisi sulit atau krisis. Profitabilitas yang konsisten melalui siklus bisnis yang dikombinasikan dengan neraca yang solid melindungi investor dari kehilangan modal secara permanen.
"Our primary frontier of risk management isn’t wide diversification, but the quality of the individual businesses, their balance sheets and the people who run them."
“We want companies that are positioned to withstand almost any economic environment and that have the financial resources to take advantage of opportunities as they appear, be it acquiring new assets, or repurchasing their own shares at very attractive prices (the reinvestment piece).”
“The relative low level of risk comes not from the absence of volatility, but rather, from the strength of the businesses themselves. This strength is reflected in their balance sheets, their superior returns on capital, and the outstanding quality of their managements.”
Saya uraikan lagi ya bisnis yang berkualitas menurut Chuck: bisnis yang menghasilkan ROE tinggi dan FCF positif secara konsisten, bisnis yang memiliki moat, bisnis yang memiliki pricing power, bisnis yang mudah dimengerti, bisnis yang terhindar dari regulasi yang ribet, dan bisnis dengan neraca yang kuat.
Leg two: Talented Management
Chuck menyadari pentingnya manajemen. Sekali lagi, pembelajaran utama dari Master Investasi dunia adalah bahwa manajemen itu penting. Biasanya manajemen yang baik memiliki rekam jejak keberhasilan, berorientasi pada pemegang saham, dan mampu mengalokasikan modal untuk meningkatkan nilai bagi pemegang saham dalam jangka panjang. Simak beberapat pendapar Chuck tentang kualitas manajemen:
"You want to find management that is terrific in managing the business and presumably they have demonstrated that by the time we get involved. We ask them how do you measure your success at this company, by what means? We listen to what they have to say and make our own judgment. Sometimes you get answers such as 'well if the stock price goes up'. Sometimes you find CEO's with screens on their desk watching their stock price all day long. That's not a characteristic we find particularly attractive. My quick judgment would be their eyes are on the wrong thing."
"We’re looking for managers who have demonstrated they are 'killers' at business execution, and who have a history of always acting in the best interests of all shareholders."
"I’m not interested, for example, in CEO's who appear personally greedy. I frequently ask CEO's how they measure success. They often speak about meeting the needs of their various constituencies, including shareholders, employees, customers and the community. Many have said they measure their success by the rise in the share price. The closer they get to saying they measure success by growth in the company’s real economic value per share, the more interested I am."
"We want to invest not only in highly capable managers, but also those with clear track records of integrity and acting in shareholders’ best interest. I’ve found that when a manager puts his hands in shareholders’ pockets once, he’s much more likely to do so again."
Sangat penting bahwa manajemen memiliki rekam jejak yang pro kepada pemegang saham dimana kepentingan mereka sejalan untuk mengoptimalkan value creation bagi shareholder. Untuk memudahkan dalam mengidentifikasi ini, kepemilikan saham oleh manajemen dalam jumlah besar cukup membantu memberikan gambaran kepada investor lainnya bahwa manajemen concern terhadap kinerja jangka panjang perusahaan yang ujungnya memberikan kepuasan kepada shareholder.
"Not only do we want to have great business managers but we want see they treat public shareholders as partners even as though don't know them."
"A company’s shareholders are often anonymous to its managers. Do managers nonetheless feel an obligation to treat those shareholders fairly? A close reading of the proxy statement can be instructive. We look at both the size of the pay packages as well as the incentives that trigger cash and equity bonuses. We love to find managers that have “skin in the game” through outright ownership of common stock."
“We look for managers who are owners, and who have always acted in the best interest of ALL shareholders. This leg is the trickiest: our experience shows us that we must follow what these managers have actually done, rather than what it is that they have said they have done. (You know, just the reverse of our parents' admonition: "do as I say, not as I do").”
Leg three: Great Reinvestment Opportunities
Selanjutnya, Chuck sangat concern terhadap perusahaan yang mampu menginvestasikan kembali cash nya dalam rate of return yang tinggi sehingga terciptalah compounding machine.
"Over a period of years, our thinking has focused more and more on the issue of reinvestment as the single most critical ingredient in a successful investment idea, once you have already identified an outstanding business."
"Does the company have the capital-allocation skills necessary and the market potential to invest all the excess cash generated by the business in projects that can earn above-average returns? In my experience this is perhaps the single most important issue facing any CEO, and is also the area in which management can create or destroy value most quickly and permanently."
"The ability to earn earnings upon earnings is essentially the definition of compounding. In the long run, we feel strongly that the rate at which the value of a business compounds will approximate its returns on reinvestment."
"With an outstanding reinvestor at the helm, even an ordinary business can become a remarkable compounding machine. There are abundant examples, including of course Berkshire Hathaway, which began its compounding journey as a struggling textile mill."
Prinsip ini juga diakui dengan baik oleh investment master lainnya:
After ten years in the job, a CEO whose company retains earnings equal to 10% of net worth, will have been responsible for the deployment of more than 60% of all capital at work in the business.” Warren Buffett
Sangat disayangkan, kita sering menemukan bahwa investor pemula menjadi korban “pemikiran yang absurd” dalam masalah alokasi modal perusahaan. Contoh paling umum yang kita temui baru-baru ini adalah pembayaran dividen dengan payout ratio yang tinggi dengan dalil bahwa perusahaan menghasilkan laba yang real. DPR yang tinggi hingga 100% itu bukanlah kunci bung, ini tergantung di fase mana perusahaan sedang berada.
Perusahaan yang sudah sulit berkembang, tidak ada ruang lagi untuk ekspansi, yang sudah berada di fase mature, yang pertumbuhan kinerjanya sudah melambat bahkan menurun memang cenderung membagikan seluruh labanya sebagai dividen. Tapi jangan berharap pertumbuhan value yang besar dari perusahaan ini dalam jangka panjang.
Akan lebih menarik jika kita menemukan perusahaan yang masih dalam fase growth dengan DPR yang rendah atau tidak lebih dari 50%, sehingga sisa laba yang tidak dibagikan bisa dialokasikan untuk pengembangan usaha seperti membiayai pertumbuhan organik (membangun pabrik, gudang, jalur distribusi yang baru), atau melakukan akuisisi secara vertical integration, atau bisa juga memilih untuk just sit on cash (bisa dengan membeli obligasi) sambil menunggu peluang ekspansi yang menarik.
Laba yang ditahan akan menjadi tambahan ekuitas bagi perusahaan, dan tentu semakin ekuitas bertumbuh, kekayaan pemegang saham juga ikut bertumbuh. Apalagi jika laba yang ditahan dapat dialokasikan secara efektif dan efisien oleh manajemen sehingga pertumbuhan laba perusahaan semakin tinggi.
Contoh compounding machine yang saya temukan di bursa Indonesia adalah Ultrajaya. Perusahaan ini dikenal pelit membagikan dividen dan cenderung menahan laba dan menumpuk cash. Tapi, manajemen jeli dalam melihat peluang ekspansi dan hasilnya adalah CAGR earning dalam 10 tahun terakhir mencapai 26%. Ini jauh lebih hebat dibandingkan UNVR ICBP HMSP MYOR dimana mereka tidak mampu menghasilkan pertumbuhan sebaik itu.
Pertumbuhan laba $ULTJ diikuti oleh pertumbuhan harga sahamnya, coba hitung berapa persen keuntungan pemegang saham ULTJ 10 tahun lalu jika tetap hold sahamnya hingga saat ini. Bandingkan dengan pemegang saham UNVR ataupun HMSP.
Saya lebih senang dengan perusahaan yang DPR kecil tapi yield yang saya dapatkan di atas 4% saat pembelian pertama. Keputusan untuk membayar dividen menurut saya harus didasarkan pada pemeriksaan yang cermat terhadap opsi reinvestasi alternatif. Jika dirasa belum ada kesempatan untuk ekspansi, silahkan bagikan laba dengan payout ratio yang besar atau lakulan buyback ketika harga di pasar sedang undervalue.
Saya melihat keahlian dalam capital allocation juga ditunjukkan oleh manajemen SIDO SMSM EKAD. Untuk SIDO memang termasuk perusahaan yang membagikan labanya dengan payout ratio yang besar (tentu saya agak kurang suka dengan hal ini). Namun, bisnis yang dijalankan SIDO memiliki prospek yang bagus di masa yang akan datang dimana SIDO mendominasi industrinya dan tidak terganggu oleh regulasi yang aneh-aneh seperti cukai.
Saya pernah menulis tentang pembayaran dividen atau capital allocation ini pada tulisan berikut: https://stockbit.com/post/3785966
"Disappointingly, we often discover that managers who excel at running their businesses fall victim to “fuzzy thinking” on the issue of capital allocation. The most common example that we have encountered recently is the payment of a dividend solely to enlarge the potential shareholder base (some funds by charter will only invest in companies that pay dividends). The decision to pay a dividend, in our mind, should be based on a careful examination of alternative reinvestment options (namely, a lack thereof) and an expensive stock that makes more tax-efficient buybacks unattractive. Other commonly encountered examples of fuzzy thinking include a fixation on the near-term “accretive” or “dilutive” impact on earnings per share of acquisitions, or buying back shares irrespective of valuation." Tom Saberhagen, Akre Capital
Saudara-saudara, itulah three legged stool yang digunakan Chuck Akre dalam perjalanan investasinya. Ada kesamaan dengan master yang kita ulas sebelumnya (Francois Rochon) dan yang saya terapkan selama ini, yakni sebelum membeli saham perusahaan, penting bagi kita untuk memeriksa kualitas bisnis dan manajemen dimana ini membutuhkan analisis kualitatif yang komprehensif.
Ketiga ‘kaki bangku’ ini ketika digabungkan, maka terciptalah ‘compounding machine’ sebagaimana definisi dari mr. Buffett:
“The ideal business is one that earns very high returns on capital and that keeps using lots of capital at those high returns. That becomes a compounding machine.” Warren Buffett
Setelah kita menemukan perusahaan yang memiliki kualitas bisnis, manajemen dan keuangan yang baik, selanjutnya tentu saja kita membeli sahamnya dengan harga yang reasonable. Dan jika ‘ketiga kaki’ tersebut tetap utuh, maka peganglah sahamnya dalam jangka panjang.
“We will be very disciplined about the price we are willing to pay, as in the end our rate of return will be determined not only by the quality of the businesses we choose to own, but importantly by the starting price as well.”
"Our timetable is five and ten years ahead, and quarterly “misses” often create opportunities for the capital we manage."
“If you are selling because of a missed earnings report or the trend of the market or something, you’ve stopped looking at the rate of return the company can achieve over time.”
Jadi pastikan bahwa perusahaan yang kita ingin beli sahamnya memiliki kualitas yang baik. Meskipun valuasinya tidak bisa dikatakan murah, namun perusahaan yang berkualitas baik tetap memberikan reward kepada shareholdernya dalam jangka panjang
“If you paid 20 times for a business that was compounding the economic value per share in the mid-teens and have some level of confidence it is likely to do that for a reasonable long level of time, you will get to heaven doing that.” Chuck Akre
Kesimpulan
Selama lebih dari seperempat abad Chuck Akre telah berinvestasi dalam compounding machine. Proses 'bangku berkaki tiga' yang sederhana telah berhasil melewati siklus bisnis dan pasar yang bergejolak, dan secara konsisten menghasilkan keuntungan yang luar biasa. Tidak heran dia bertahan dengan prosesnya.
Dan seperti yang dia katakan, compounding machine sangat langka. Akre Capital menghabiskan banyak waktu mereka untuk meneliti perusahaan dan tim manajemen untuk menentukan apakah mereka termasuk dalam kategori kecil ini, dan paling sering menemukan bahwa meskipun memegang satu atau dua aspek dari 'daftar bangku berkaki 3', banyak dari bisnis ini gagal. Tetapi mereka memang ada, dan melalui ketekunan dan penelitian Anda akan menemukannya.
“Whatever the future holds, we will stick to our process. We are not guaranteed of getting what we want all the time—far from it—but we believe it is the best foundation for getting what we want over time." Chuck Akre
