Moat

Salah satu kriteria WB & CM dalam ber-investasi adalah moat ( parit perlindungan, competitive advantage ) yang sustain sehingga net-profit (yg bikin kita tambah kaya beneran) dan market-share-nya ( tambah kaya-nya seberapa kaya ) tidak bisa serta-merta digerus oleh competitor.

Seperti dibahas di sini https://stockbit.com/post/12977322 -- thesis investasi harus-lah sederhana. Misal-nya Apple, apa moat-nya?? Brand-nya... and that's it. Tetapi mencari moat yang sederhana -- tidaklah sederhana. Setiap bisnis bisa bercerita panjang-lebar bahwa mereka mempunyai masa depan yang cerah karena mempunyai moat yang lebar. Kalau brand-nya Apple mempunyai moat yg lebar -- dari mana kita bisa yakin akan hal ini?

Salah satu cara paling sederhana untuk menguji moat adalah dengan melihat keystat2 di lapkeu-nya. Berdasarkan keystat2 juga punya keuntungan tambahan karena bisa digunakan untuk mem-filter company2 yang mempunyai moat lebar via Stockbit's Screener. Semakin keystat2-nya konsisten semakin baik. Konsisten itu kita bicara mengenai jangka waktu paling sedikit di atas 3 tahun.

Tetapi bisa jadi sebuah business mengeluarkan produk baru atau business model baru sehingga keystat2nya belum konsisten lebih dari 3 tahun, atau sebalik-nya sudah konsisten bertahun2 tetapi perkembangan market dan teknologi bisa menurunkan keystat2-nya.

Sayang-nya @Stockbit tidak mempunyai fitur utk melihat rata2 keytstats dalam periode tertentu. Jadi kita hanya bisa mem-filter berdasarkan keystats terakhir -- tetapi perlu masuk ke Fundachart untuk melihat konsistensi-nya secara manual. Jadi tetap-lah bijaksana dalam menggunakan keystat2 ini -- jangan main tubruk saja. Juga, company yang tidak lolos semua keystats2 ini -- BUKAN langsung berarti itu adalah company yang tidak baik. Ada harga ada barang -- selama harga cocok why not.

Berikut adalah keystat2 yang bisa digunakan untuk menguji apakah sebuah company mempunyai moat atau tidak -- dan apa reason-nya:

1. Operating-profit-margin >= 0.5 x gross-profit-margin

Gross-profit-margin (GPM) yang besar memang menunjuk-kan bahwa business bisa men-charge customer dengan harga tinggi thus mempunyai moat yang tinggi. Masalah-nya adalah GPM yang sehat dari setiap industry bisa berbeda2, misalnya utk FMCG distribution, GPM sebesar 10% sudah luar biasa sekali, tetapi sebalik-nya untuk manufacturing ini adalah GPM yg relatif kecil. ( Hal ini ada kaitan-nya dengan equity yang dibutuhkan untuk menghasilkan net-profit. ) Oleh karena itu, untuk menyetarakan-nya keystat ini harus digabungkan dengan operating-profit-margin-nya.

Ingat -- tidak ada yg bisa menebak market -- thus yang bisa kita lakukan adalah mempunyai margin-of-safety sebesar2nya. Business yang mempunyai moat lebar -- pasti mempunyai flexibility untuk mengamankan diri-nya sebesar2nya ( selain daripada mencari net-profit sebesar2nya ) -- oleh karena itu setidak2nya bisa mempunyai operating-profit yang sebesar operating expenses-nya -- sehingga bahkan pada kondisi market yang tidak baik pun company tersebut masih cukup jauh dari kerugian.

Company yang jauh dari merugi tidak akan pernah bangkrut.

Dengan dasar ini, jika dibahasakan dengan Screener dari Stockbit, formula-nya menjadi OPM >= 0.5 x GPM. Misalnya jika GPM-nya adalah 40%, maka OPM-nya minimal 1/2 x 40% = 20%. Jika OPM-nya bisa lebih dari 20%, misalnya 30%, maka OPM-nya menjadi 30 / 40 = 0.75 x GPM-nya ( lebih baik ).

ADES, ITMG dan TPMA masuk dalam kriteria ini.

2. DER (debt-to-equity-ratio) <= 0.5

Hutang yang karena implikasi dari operation dan tidak terkena interest dan relatif stabil, adalah hutang yang baik ada-nya. Sebalik-nya debt adalah hutang dengan interest -- yang biasa-nya merupakan pinjaman dari bank. Jika porsi debt tidak terlalu besar -- ini baik ada-nya karena arti-nya ada sebagian dari net-profit yang dihasilkan oleh modal dengkul.

Tetapi jika porsi dari debt ini terlalu besar -- akan menjadi bahaya pada saat business sedang tidak baik. OPM turun, tetapi interest jalan terus, dan jika interest akhirnya lebih besar dari OPM-nya maka business menjadi terancam bangkrut.

Debt / equity adalah salah satu keystat paling favorite saya dan selalu hal pertama yang saya lihat karena bisa menunjukkan character-capability-intention dari owner. Owner business yang tidak aneh2 dan mempunyai capability, pasti akan menjaga porsi debt dimana net-profit bisa dimaksimalkan tetapi business safety dalam jangka panjang juga tetap terjaga dengan baik. Untuk yang nakal -- pasti mau sebisa mungkin membuat debt sebesar2-nya either untuk di-invest gila2an ke business atau supaya uang-nya bisa dibawa kabur lewat jalan belakang. Jika melihat debt / equity yang terlalu besar -- saya sudah hampir yakin bahwa owner-nya terlalu gemar berspekulasi atau ada udang di balik batu dengan modal dari investor. Either way bukan owner yang bisa kita percayakan untuk mengelola uang kita.

Business yang baik bisa menghasilkan return dari equity (ROE = return-on-equity) minimal 20%. Kalau di bawah 20%, ngapain repot2 operate sebuah business, fokus saja di investment. Interest dari debt ini tidak boleh menggerus net-profit lebih dari 30% -- karena percayalah -- compounding dari sebuah kepastian dalam jangka panjang selalu lebih baik dari selebor2 ke sebuah investasi baru.

Oleh karena interest dari debt ini tidak boleh lebih dari 30% x 20% = 6% dari equity, jika menggunakan interest-rate sebesar 12% per tahun -- maka nilai pokok dari debt ini tidak boleh lebih dari 6% / 12% = 50% dari equity (0.5 x equity).

ADES, ITMG dan TPMA juga masuk dalam kriteria ini.

3. Net-profit >= -10x capex (capital-expenditure)

Business yg mempunyai moat yang baik adalah business yang bisa di-scale-up lebih cepat daripada investment-nya -- thus tidak membutuhkan capex yang besar. Misal-nya software platform business -- penambahan user memerlukan penambahan development cost (capex) dan sever-cost dengan proporsi yang jauh lebih kecil. Competitor yang masuk terlambat harus spend beberapa kali lebih banyak daripada yang harus di-spend oleh business tersebut untuk mendapatkan jumlah user yang sama. Business ini akan memiliki moat yang lebar yang harus di-catchup oleh competitor -- sehingga satu2-nya kemungkinan yang terbaik adalah competitor meng-akuisisi business tersebut.

Business yang tidak mempunyai moat yang lebar -- moat nya bisa dilewati oleh competitor simply dengan membeli mesin produksi yang lebih baik. Sehingga tidak ada cara lain untuk mempertahankan moat selain keep ber-investasi di mesin produksi baru. Telecommunication business termasuk dalam business seperti ini. Penetrasi 5G masih rendah -- tetapi 6G sudah digadang2 akan masuk ke market.

Seperti dijelaskan di atas -- bahwa compounding yang stabil dalam jangka panjang selalu lebih baik -- maka investment baru juga tidak boleh lebih besar dari 30% (0.3) dari net-profit. Business yang mempunyai moat lebar harus bisa mencapai capex yang bahkan jauh lebih baik dari ini -- thus 10% dari net-profit -- atau net-profit >= -10x capex.

ITMG masih masuk dalam kriteria ini, tetapi tidak untuk ADES dan TPMA. Hati2, karena seperti yang di-note di atas, tidak masuk bukan berarti jelek. Dalam hal ini ADES dan TPMA tidak masuk karena mereka sedang fokus terhadap growth -- tinggal kita check apakah betul mereka mempunyai growth yang paling sedikit lebih besar dari prosentasi capex-nya terhadap equity. ( Dan memang betul demikian. )

4. ROE (return-on-equity) >= 20%

Dengan alasan yang sudah disebutkan di atas. Business yang mempunyai moat yang lebar -- dengan mudah akan bisa mencapai ROE >= 20%. ADES dan ITMG masuk, TPMA nyaris masuk dengan ROE sebesar 19.88%.

5. Gross-profit yoy growth >= 10%

Semua hal di atas bisa dicapai dengan mudah JIKA TIDAK ADA GROWTH. Tidak perlu debt dan capex jika memang sudah tidak bisa growth -- which is bukan business yang menyenangkan. Moat harus-lah memberikan growth -- otherwise stupid sekali jika mempunyai moat dan membiarkan-nya tanpa growth.

Oleh karena itu let's masuk-kan factor growth minimum sebesar 10% yoy. Keystat yang dipilih adalah gross-profit karena moat harus bisa either menambah harga jual (revenue) atau memperbesar market (COGS) -- thus gross-profit.

ITMG tidak masuk, tetapi ADES dan TPMA masuk.

Dengan kriteria seketat itu (Gambar 1) hanya 4 companies yang masuk: BBCA, GTBO, HEXA, SCPI (Gambar 2). Tetapi hati2 -- jangan main tubruk aja -- karena masih ada hal2 penting lain untuk dipertimbangkan, misalnya harga saham yg masuk akal. Dengan kriteria harga saham -- harga saham BBCA terlalu mahal.

Juga jangan lupa ini hanya berdasarkan filter untuk keystats terakhir -- sedangkan yang kita butuhkan adalah konsistensi-nya selama bertahun2.

Hasil screener ini lebih menarik jika kita mempertimbangkan faktor growth -- karena growth yang besar sepert ADES dan TPMA sungguh sayang jika kita lewatkan. Untuk itu, kita koreksi kriteria net-profit >= -10x capex menjadi hanya -1x capex -- dan sebagai ganti kriteria ini kita lihat apakah reason mereka utk invest besar sudah tepat -- tetap saya tidak mau company yang menghabiskan seluruh net profit-nya begitu saja. Dengan kriteria ini kita tidak hanya allow growth tetapi juga companies yang anti-bangkrut. Kita adjust sedikit kriteria ROE menjadi ROE >= 19% untuk meng-akomodir TPMA. Lihat Gambar 3.

Didapat 16 companies yang lebih menarik (Gambar 4). ADES dan TPMA kembali masuk ke daftar, tetapi tidak dengan ITMG karena tidak memiliki growth. Kita test apakah ini make sense atau tidak dengan melihat konsistensi-nya. Saya tulis ulang 5 kriteria di atas supaya lebih nyaman untuk di-refer:

1. OPM >= 0.5 x GPM
2. DER <= 0.5
3. Net-profit >= -1x capex ( koreksi dari tadi-nya -10x )
4. ROE >= 19% ( koreksi dari tadi-nya 20% )
5. Gross-profit yoy growth >= 10%

Selama lebih dari 3 tahun ADES (Gambar 5) konsisten mempunyai OPM >= 0.5 x GPM-nya. DER pun mendekati nol dalam 3 tahun terakhir. Demikian pula dengan ROE >= 20% dan growth-nya selalu >= 10%. Dari MB kita tahu ADES mempunyai brand yg baik, produk yang baik dan konsisten dalam menurunkan cost mereka. Kriteria nomor 3 net-profit >= -1x capex tidak saya tampilkan karena membuat gambar menjadi semakin rumit -- anw bisa dilihat sendiri bahwa ADES sangat agresif dalam capex-nya. Jika ada business dengan keystats sebaik ini -- ini adalah pilihan yang logis.

Keystat2 ini meng-confirm bahwa mereka memang mempunyai moat yg baik dan lengkap -- dan growth yg relatif tinggi menunjukkan mereka masih mempunyai room to grow yang besar.

TPMA (Gambar 6) juga selama 3 tahun terakhir mempunyai OPM >= 0.5x GPM-nya -- dan lucu-nya bahkan pada saat GPM-nya jauh lebih kecil dari sekarang. Demkian pula dengan DER-nya. Sayang ROE-nya baru membaik hanya dalam 1/2 tahun belakangan. Growth-nya juga baru membaik dalam 1/2 tahun belakangan (saya exclude growth2 yg lebih awal karena dimulai dari base yang sangat rendah). Capex-nya juga relatif cukup lebih kecil dibandingkan net-profit-nya -- dan wajar mengingat mereka tidak memiliki moat sebaik ADES.

Moat TPMA adalah mereka bisa memanage cost dengan baik -- tetapi brand dan products / services mereka tidak cukup untuk meng-counter bisnis mereka yg cyclical -- sehingga berimbas terhadap penurunan ROE. Saat ini mereka menarik karena mereka bisa menambah kapal dalam jumlah besar dikarenakan oleh JV yang strategis dengan Tsingshan.

Moat utama dari ITMG -- sama seperti TPMA -- adalah bisa memanage cost dengan baik. Brand dan products / services mereka juga tidak cukup untuk meng-counter cyclical-nya coal business. Capex ITMG selalu minim -- wajar mengingat harga coal yang sangat volatile. Anw strategi ITMG dari pubex terakhir untuk meningkatkan produksi dengan men-double capex-nya sudah tepat -- karena mereka mempunyai cash yang banyak dan hanya itulah satu2nya cara untuk mereka bisa growth.

Jadi walaupun dengan kriteria yang sudah dikoreksi, ITMG dan TPMA tetap tidak termasuk dalam kategori business yang mempunyai moat lebar. Kesimpulan ini tidak terlalu mengejutkan juga -- karena selain me-manage cost dan debt yang disiplin apa lagi yang bisa mereka lakukan untuk menciptakan moat yang lebar. Dan ini mungkin sudah lebih dari cukup -- mengingat semua competitors mereka pun tidak mempunyai moat2 tersebut. Tidak harus semua business mempunyai moat yg lengkap -- ada banyak jalan menuju roma -- seperti TPMA yang meng-counter-nya dgn JV dgn Tsingshan.

Sebagai penutup saya bahas beberapa companies lain -- just for the sake of curiousity.

BBCA (Gambar 7) mempunyai OPM yg hampir konsisten sebesar 0.5x GPM-nya, sayang-nya ROE-nya tidak terlalu menggembirakan. Excluding covid-era, growth mereka cukup bagus walaupun tidak outstanding. Hebat-nya BBCA adalah capex-nya sangat kecil. Dengan harga-nya saat ini, moat mereka kurang lebar.

BLTA (Gambar 8) ini adalah company yg penuh dengan masalah karena investasi yang tidak terkontrol, so menjadi menarik karena sekarang masuk ke kritieria. OPM terhadap GPM membaik dalam 1 tahun belakangan. DER dan ROE juga membaik. Growth-nya pun juga relatif ok walaupun ini besar karena dimulai dari base yang super rendah -- dengan capex yang relatif sangat kecil. Mungkin sedang turn-around. Anw mereka belum membuktikan satu moat-pun -- dan cacat masa lalu susah dihilangkan dari ingatan.

JTPE (Gambar 9) juga menarik -- saya tidak kenal company-nya -- tetapi benarkah mereka mempunyai moat?? Karena excluding covid-era, mereka konsisten mempunyai OPM >= 0.5 x GPM, DER <= 0.5, ROE >= 20% dan gross-profit yoy growth >= 10%. Net-profit mereka relatif jauh lebih besar daripada capex-nya. Silahkan untuk yang mengenal company ini memberikan comment-nya.

Untuk sisa-nya silahkan dimain2kan sendiri.

RIP The Hero!

$IHSG $ADES $ITMG $TPMA