Pelajaran dari Kasus Valeant

Mengawali tahun 2023 ini, saya ingin berbagi tulisan untuk menyegarkan ingatan saya dan pembaca bahwa pentingnya untuk melakukan analisis mendalam dan bersikap skeptis sebelum memutuskan untuk membeli suatu saham, serta perlunya memiliki sikap rendah hati untuk belajar dari kesalahan. Setiap investor pasti pernah membuat kesalahan selama perjalanan investasinya, namun investor yang sukses tidak pernah menyerah dan mengambil pelajaran dari kesalahannya. Dalam kebanyakan kasus, kita dapat belajar lebih banyak dari kesalahan kita daripada keberhasilan kita, dan kita juga bisa belajar dari kesalahan mahal yang dibuat oleh orang lain termasuk mereka yang dianggap investor hebat kelas dunia.

“When we make mistakes, we always try to do post-mortems.” Lou Simpson

"The big difference between those who are successful and those who are not is that successful people learn from their mistakes and the mistakes of others." Sir John Templeton

Selanjutnya, mari kita bahas lebih lanjut sebuah kisah yang sempat menghebohkan dunia investasi di tahun 2015, yaitu tentang terkuaknya skandal perusahaan farmasi global bernama Valeant Pharmaceuticals International Inc/VRX (sudah berganti nama menjadi Bausch Health Companies Inc./BHC) yang sempat diinvestigasi SEC dan disusul oleh kejatuhan harga sahamnya secara masif.

Salah satu investor yang mengalami kerugian besar dari kejatuhan harga saham Valeant adalah Bill Ackman. Ia merupakan pendiri dan CEO Pershing Square Capital Management, sebuah perusahaan hedge fund management. Mr. Ackman sebelumnya memiliki rekam jejak investasi yang sangat mengesankan, namun beliau sempat melakukan kesalahan dan kehilangan banyak uang dari investasinya di Valeant. Dia tidak sendiri, beberapa investor high profile dari perusahaan investasi lainnya seperti ValueAct dan Sequoia juga mengalami kerugian yang cukup signifikan. Seperti semua investor yang bijak, Mr. Ackman mengakui kesalahannya dan mengambil pelajaran dari kesalahan tersebut.

Masih segar dalam ingatan kita bagaimana Mr. Ackman di tahun lalu melakukan kesalahan dalam investasinya di Netflix yang berujung pada kerugian sebesar USD 400 million. Tapi, kerugian tersebut tidak seberapa dibandingkan kerugian yang ia alami di Valeant 5 tahun sebelumnya. Dibeli pada awal tahun 2015, Mr. Ackman akhirnya memutuskan untuk cut loss dari posisi di Valeant yang berkontribusi sebesar 3% dari portfolio-nya di awal tahun 2017 dan total kerugiannya sekitar USD 4 billion atau mengalami capital loss sekitar -90%. Wow!

Mr. Ackman merinci alasan penjualannya dalam surat tahunan Pershing Square tahun 2016. Ia menyatakan, "Clearly, our investment in Valeant was a huge mistake. The highly acquisitive nature of Valeant's business required flawless capital allocation and operational execution, and therefore, a larger than normal degree of reliance on management. In retrospect, we misjudged the prior management team and this contributed to our loss."

Lebih lanjut Mr. Ackman mencatat banyak pelajaran dari kesalahan investasi tersebut dan mengemukakan beberapa pertimbangan penting bagi investor:

- Investor harus bersikap skeptis dan hati-hati dengan track record opsi alokasi modal oleh manajemen perusahaan dalam bentuk akuisisi dan/atau dengan kebijakan manajemen yang berencana untuk melakukan beberapa akuisisi lainnya di masa mendatang.
- Nilai intrinsik dapat dipengaruhi secara dramatis oleh perubahan regulasi, politik, atau faktor ekstrinsik lainnya yang tidak dapat kita kendalikan dan keberadaan faktor tersebut merupakan pertimbangan yang sangat penting dalam menentukan position sizing dalam portofolio.
- Tim manajemen dengan catatan investasi jangka panjang yang luar biasa bisa melakukan kesalahan yang signifikan.
- Penurunan harga saham yang besar dapat menghancurkan sejumlah besar nilai intrinsik karena pengaruhnya terhadap moral, retensi, serta persepsi dan reputasi perusahaan.

Saya pernah membaca presentasi Mr. Ackman setebal 110 halaman tentang Valeant berjudul "The Outsider" di mana tesisnya yang mendetail menjelaskan mengapa ini merupakan kesempatan yang menarik. Mr. Ackman menganggap ada kesamaan antara Valeant dan perusahaan yang sukses besar yang diprofilkan dalam buku William Thorndike, 'The Outsider CEO's'. Ini merupakan promosi ‘penjualan’ yang cukup menarik hehe. Yang tak kalah lucunya, Mr. Ackman dengan percaya diri pernah mengatakan bahwa Valeant bisa jadi the next Berkshire Hathaway. Statement ini diucapkan setelah harga sahamnya sempat naik setelah pembelian oleh Mr. Ackman.

Baiklah, saya mencoba untuk menguraikan beberapa red flag yang dapat membantu kita untuk menghindari bencana Valeant berikutnya.


Perusahaan Gemar Mengakuisisi

Valeant adalah perusahaan yang sangat ‘serakah’, yang gemar melakukan aksi akuisisi. Perusahaan seperti itu selalu membawa lebih banyak risiko. Dalam presentasinya, Mr. Ackman mencatat, "Manajemen telah menyelesaikan 100+ akuisisi dan lisensi, serta menginvestasikan sejumlah USD19b+ sejak 2008". Selain itu, perusahaan juga memotong biaya R&D di mana hal ini merupakan variabel penting bagi perusahaan farmasi. CEO perusahaan tidak tertarik mengalokasikan banyak modal untuk pertumbuhan organik, dan lebih memilih untuk menghamburkan kas perusahaan untuk mengakuisisi perusahaan-perusahaan farmasi lain untuk mengejar ‘pertumbuhan’ secara lebih agresif.

Sebagai investor yang bijak, ada baiknya untuk memperhatikan risiko yang timbul dari perusahaan yang berusaha tumbuh dari aksi akuisisi, seperti yang dinyatakan oleh Phil Fisher sekitar enam dekade lalu:

"There may be quite a high degree of investment risk in a company that as a matter of basic investment policy is constantly and aggressively trying to grow by acquisition.. It is my own belief that this investment risk is significantly still further increased when one of two conditions exist in a company's organisational make-up. One is when the top executive officer regularly spends a sizeable amount of his time on mergers and acquisitions.  The other is when a company assigns one of its top officer group to making such matters one of his principal duties.  In either event powerful figures within a company usually soon acquire a sort of psychological vested interest in completing enough mergers or acquisitions to justify the time they are spending." Phil Fisher 1960

Lebih lanjut mengenai insight dari Phil Fisher tentang M&A bisa dibaca di sini: https://stockbit.com/post/7618810


Perusahaan dengan Proposisi Win/Lose

Valeant sangat rakus untuk membeli perusahaan farmasi lain dan secara agresif menaikkan harga obat-obatan atau produk baru dari hasil akuisisi tersebut. Ini jelas bukan proposisi win-win bagi konsumen, atau masyarakat pada umumnya. Mereka hanya mementingkan bagaimana memperoleh keuntungan besar tanpa memikirkan konsekuensi konsumen.

Harga obat-obatan Valeant yang semakin mahal menyulitkan masyarakat untuk mendapatkannya, khususnya bagi penderita penyakit tertentu yang membutuhkan obat tertentu atau mengalami ketergantungan obat. Contohnya obat Syprine yang harus dikonsumsi oleh penderita penyakit Wilson sepanjang hidupnya. Sebelumnya di tahun 2013 obat Syprine harganya USD 1.395. Setelah Valeant mengakuisisi produsen obat tersebut, harganya melonjak menjadi USD 21.267 di tahun 2015. Selain itu, Valeant juga menaikkan harga pil diabetes sebesar 800% dan obat kerusakan saraf sebesar 400% dalam waktu satu tahun setelah mengakuisisi dua perusahaan yang memproduksi obat-obatan tersebut, dan masih ada lagi beberapa harga obat yang naik drastis setelah produsennya diakuisisi Valeant.

"There was a lot wrong with Valeant. It was so aggressive and it was drugs people needed…  I don’t think capitalism requires you to make all the money you can. I think there times when you should be satisfied with less. Valeant looked at it like a game of chess, they didn’t think of any human consequences. They just stepped way over the line and in the end of course they were cheating” Charlie Munger

"We want our operations and the businesses we invest in to pass the “Win-Win Test” with all six counterparties: customers, employees, suppliers, stewards, shareholders, and the community. Win-Win is the only system that is sustainable over the long-term – any fatal flaw with any counterparty will inevitably self-correct. We believe by striving to eliminate Win-Lose, Lose-Win, and Lose-Lose situations we can go far in removing many of the blind spots that those unsustainable relationships nurture." Christopher Begg

Saya sempat menulis artikel tentang keunggulan kompetitif atau moat, di mana corporate culture yang etis merupakan atribut moat yang paling utama. Perusahaan dengan budaya organisasi yang etis akan memiliki reputasi yang baik, dan mereka menyadari betapa pentingnya legitimasi dari para stakeholder (termasuk konsumen dan masyarakat) untuk kelangsungan hidup perusahaan atau menjamin pertumbuhan yang berkelanjutan.


Perusahaan dengan Utang yang Besar

Akuisisi yang dilakukan Valeant didanai melalui peningkatan besar-besaran dalam bentuk utang perusahaan. Majalah Fortune mencatat, "Rasio utang terhadap ekuitasnya, ukuran leverage keuangan perusahaan, hampir delapan kali lipat lebih besar dari perusahaan farmasi besar lainnya seperti Pfizer, Novartis, dan Merck."

Hati-hati jika perusahaan gemar melakukan akuisisi yang didanai oleh utang, apalagi tergolong dalam transaksi dengan pihak berelasi.

"I turn down many otherwise down attractive investments because of their weak balance sheets, and I believe that this discipline is a material reason for our success over the years." Ed Wachenheim

"Staying away from excessive leverage cures a lot of ills." Thomas Gayner


Itulah beberapa tanda bahaya dari Valeant yang berpotensi menghancurkan return investasi kita. Dengan meninjau kembali kisah tersebut, mudah untuk menyarankan agar Mr. Ackman memotong posisinya lebih awal. Namun Mr.Ackman mengalami Consistency/Commitment Bias yang menjadikannya terlena dan terlambat menyadari ada yang tidak beres.

Kedekatan Mr. Ackman dengan pihak perusahaan mungkin telah membutakannya terhadap masalah yang mulai muncul. Dalam bahan presentasi "The Outsider", tercatat bahwa terdapat confidentiality agreement antara Pershing Square dan Valeant pada tahun 2014 yang memungkinkan mereka untuk melakukan due diligence yang ‘substansial’, antara lain: memiliki akses untuk melakukan pertemuan langsung dengan dewan komisaris dan direksi perusahaan, melakukan wawancara manajemen yang ekstensif, peninjauan alur R&D, dan beberapa privilage lainnya.

Ketika investor populer membuat komitmen besar pada suatu saham dan kemudian mempromosikannya secara publik, secara psikologis cukup menantang untuk mengemukakan jika ada suatu kejanggalan. Oleh karena itu, sangat penting bagi kita untuk tetap berpikiran terbuka dan tidak ‘falling in love’ terhadap suatu saham perusahaan dan manajemennya. Seperti yang diakui Mr. Ackman, bahkan tim manajemen dengan rekam jejak yang luar biasa pun bisa membuat kesalahan.

“If we only confirm our beliefs, we will never discover if we’re wrong. Be self-critical and unlearn your best-loved ideas. Search for evidence that dis-confirms ideas and assumptions. Consider alternative outcomes, viewpoints and answers.” Peter Bevelin

"One thing my father taught me at a young age was not to fall in love with companies or the people running them." Lloyd Khaner

Saudara-saudara, itulah pelajaran berharga dari skandal Valeant yang sempat merugikan investor sekelas Bill Ackman. Terkadang saat berinvestasi, opsi terbaik adalah lakukan cut loss dan akui bahwa kita telah melakukan kesalahan. Jika tesis investasi kita salah, maka jangan keras kepala. Tetaplah skeptis agar kita terhindar dari bias konfirmasi. Jika Anda mengalami floating loss sebesar 90% seperti yang dialami Mr. Ackman, maka Anda perlu mendapatkan gain 900% untuk kembali ke titik impas. Jika menyadari ada yang tidak beres, lebih baik cut loss lebih awal dan fokuskan energi Anda untuk mencari peluang di tempat lain. Monitoring secara berkala perkembangan kinerja perusahaan dan terus lakukan pengujian tesis investasi kita untuk memastikan prospeknya tidak berubah bahkan bisa lebih baik.

Mereka yang tidak tahu apa yang dibeli, membeli saham hanya karena ikut-ikutan orang lain, membeli saham karena terpengaruh oleh influencer serta tidak melakukan analisis lebih lanjut, dan mereka yang terlalu jatuh cinta pada suatu saham dan terkena bias konfirmasi, sangat berpotensi mengalami risiko kerugian yang besar. Tahun lalu, di BEI ada beberapa saham perusahaan populer yang mengalami penurunan harga yang cukup dalam sekitar -40% s.d. -75% secara Ytd, diantaranya $ACES $ASSA $GGRM $KAEF $GOTO. Pertanyaan yang perlu dijawab oleh investor yang mengalami floating loss: Apakah penurunan harga saham kelima perusahaan tersebut sifatnya temporer, atau berpotensi melenyapkan modal investor secara permanen karena adanya kekacauan di internal perusahaan seperti GCG yang buruk, manajemen yang rakus dan pembohong, dan adanya beban keuangan (debt) yang terlalu besar?

Dalam kasus Valeant, keruntuhan harga sahamnya disebabkan oleh internal fraud dan Mr. Ackman mengalami permanent loss of capital. Inilah yang seharusnya menjadi perhatian utama bagi investor saham terkait dengan risiko, yakni business risk yang bisa menghilangkan modal kita secara permanen jika kita terlambat mengambil keputusan untuk get out.

“Large permanent losses can dampen the confidence of an investor - and I sternly believe that a good investor needs to be highly confident about his ability to make decisions, because investment decisions seldom are clear and usually are muddled with uncertainties and unknowns." Ed Wachenheim

"Even the most conservative investors can be paralysed by large losses, whether due to mistakes, premature judgements, or the effects of leverage.  If losses impair your future decision making, then the cost of a mistake is not just the loss from that investment alone, but the impact that loss may have on the future chain of events.  If a loss freezes you from taking full advantage of a great opportunity, or pressures you to make it a smaller position than it should or would otherwise be, then the cost may be far greater than the initial loss itself." Seth Klarman

Sekali lagi. Semua investor membuat kesalahan, bahkan yang hebat sekalipun. Kuncinya adalah mengatasinya lebih awal dan mengambil tindakan, kemudian belajarlah dari kesalahan tersebut.

“In every great stock market disaster or fraud, there is always one or two great investors invested in the thing all the way down. Enron, dot-com, banks, always ‘smart guys’ involved all the way down.” Jim Chanos

“Quickly identify mistakes and take action.” Charlie Munger

"If you feel you have made a mistake, get out fast" Roy Neuberger

“Whatever the outcome, we will heed a prime rule of investing; you don’t have to make it back the way you lost it.” Warren Buffett

Ingat selalu the first rule of investing is don't lose money. And rule number 2 …. don't forget rule number one. Dalam berinvestasi saham, jangan hanya memikirkan berapa potensi keuntungan yang akan kita dapatkan, tapi pikirkan juga bagaimana jika kita salah dan potensi risiko yang ada. Jaga level ekspektasi kita dan jangan lupakan Margin of Safety.

Semoga bermanfaat, jangan lupa bahagia dan selalu bersyukur.


Further reading:

Presentasi Bill Ackman tentang Valeant: https://bit.ly/3XwneiD

Belajar dari Kesalahan: https://stockbit.com/post/4028723