A throwback on our study on $SGX-AP4 , for Chinese readers:
RIVERSTONE（SGX:AP4）厂房参观 – 10.03.2022
当提到手套股时，相信大家首先会想到的公司就是本土的四天王；而业绩在昨天午盘出炉的 TOPGLOV 直接以下跌 RM 0.190 或 10.16% 收盘，可见市场对于手套的盈利预期还是相当敏感。而今天分享的这家 AP4 则是有些特别，该公司的厂房虽然设立在马来西亚、泰国和中国，不过他们却是在新加坡股市中上市。
通过这次的厂房参观，我们也了解到当前手套市场的局势，对于 AP4 这家公司也有更深一层的了解，如果对手套公司感兴趣又不介意持有国外公司的话，或许可以参考这家公司的分享资讯后再做投资选择。
:o:️ 在经历了手套股的 “洗礼” 后，相信读者们对于市场最主要的两种医疗用手套 – 丁腈手套和天然橡胶手套都有了一定的认识；而 AP4 本身主要生产的都是丁腈手套，目前公司的旗下共有 70 条生产线，在 2021 年中，其年产量大约为 10.5 Billion 只（2022 年则是预计会达到 12.0 Billion 只），但有趣的是，公司的丁腈手套和市场的却有些差别。
:o:️ 在本地的多家手套公司中，绝大部分的公司都是专注在医疗用的手套上，但 AP4 却有些不同；该公司一开始的时候，其实是先以无尘室丁腈手套开始发展，而无尘室的丁腈手套则是主要用于半导体的领域中（从谈话中了解到，公司的客户都是属于 IDM 或者 HDD 行业内的公司），因此以 ASP 为参考的话，医疗用的丁腈手套价格已经下跌至 25 USD / 1,000 只，而无尘室手套则仍然维持在 100 USD / 1,000 只左右的水平。
:o:️ 在公司的 10.5 Billion 的产量中，其中就有约 20.0% 是属于无尘室丁腈手套，剩余的 80.0% 则是属于公司称为 “保险机制” 的医疗用丁腈手套；但是介于价格差别的关系，这两种手套分别占了公司约 50.0% 的营业额，而净利的占比也是如此。
:o:️ 根据对市场的观察，二三线手套股其实已经有亏损的迹象，就连 TOPGLOV 本身也跌破了 RM 100.0 Million 的净利水平；那么接下来如果中国的 Bluesail 和 Intco 继续疯狂拓展他们的产能的话，医疗用的丁腈手套价格可能会被压至 20 USD / 1,000 只的水平（疫情前的价位），在当前无论是原料、劳工和能源成本都上涨的情况之下，个人认为该领域仍然面临非常严峻的挑战，甚至一线手套公司的盈利都会被蚕食。
:o:️ 但是，先前如果没有因市场需求暴增而趁势大幅度的拉高 ASP 的话（这里指 OEM，公司 T 和公司 S 是最过分的），暂时来说这些手套公司仍能和客户洽谈以维持一定的售价，最低程度也能转嫁一定的原料上涨；而 AP4 则是属于这其中的一家，目前来说，公司的原料价格还在可控水平中。
:o:️ 至于原料的话，虽然表面上中国是丁腈手套原料最大的生产商，但实际上，该国内最大的生产企业其实是韩国在中国设立的 LG，虽然中国在原料上仍然占据优势，不过如果这两国之间出现政治不和的话，或许中国的手套生产优势会被影响。
:o:️ 提到 OEM 的课题，其实 AP4 和其他的手套公司一样，普遍都是以 OEM 为主；不过，公司旗下的医疗和无尘室手套（从 Class 10 到 Class 10k）都有自己的品牌，也就是我们所谓的 OBM 模式，不过这对于 ASP 来说，影响却不大。
:o:️ 那么无尘室的丁腈手套到底有什么用处呢？我们了解到，在半导体行业中，其实空气中的颗粒 – 俗称 “污染“ 对于半导体的生产良率将会有很大的影响，而无尘室手套在经过了特别的处理后，除了降低了污染的水平，还能防止人体产生的静电，影响半导体的生产过程，因此无尘手套的生产，确实是属于利基市场的，而 AP4 在马来西亚的市场中，至少也占据了约 50.0% 的无尘室丁腈手套的市占率。
:o:️ 当然，读者们可能也会好奇为什么其他的手套生产商为何不进军到该领域中；其实传统的医疗用丁腈手套也好，天然橡胶手套也好，最主要的还是以量取胜，通过规模经济（“Economies of Scale”）提高成本优势，以占据市场；而大部分的医疗用手套生产过程都是相同的，但对于无尘室丁腈手套而言，在生产的过程中，这些公司仍需要通过一个在产线外（“Off-line”）的清洗、氯化（“Chlorination”）的过程，而该过程就是其他手套股要进军到无尘手套的最大绊脚石。
:o:️ 据了解，该生产线外的加氯器（“Chlorinator”）主要是由 AP4 的大股东相熟的供应商提供，而我们也提到 AP4 一开始都是以无尘丁腈手套开始他们的企业之路，因此在研发上，公司肯定是占据优势的；更何况，对于本地的四天王来说，AP4 以其约 20.0% 的产能就占据了本地约 50.0% 的市占率，想要以量取胜的他们也比较无意进军到该领域中，这也为 AP4 创造了发展的良机。
:o:️ 在 2018 年的时候，AP4 也投资了不少钱到改善员工宿舍上，至今为止，公司的旗下约有 4,000 位的员工，其中约有 30.0% 到 35.0% 之间是属于外国的劳工；而在参观了公司的劳工宿舍后，可以负责任的说，这是我们见过手套厂中员工宿舍最为完善和良好的例子，至今为止公司也没有面临任何的劳工问题，个人认为在未来，公司也很少几率会被 ESG 的课题影响。
:o:️ 同时，我们也参观了公司在建设中 Plant 3 的厂房，而该厂房已经有 1 条生产线开始投产，公司也预计每个月可以增设 1 条新的生产线；而在公司的 Plant 2 的隔壁，公司也将会设立 R&D 中心，同时也会增加生产无尘室丁腈手套最后清洗、绿化制程的设备，按照公司最新的投资者分享会资讯来看，预计他们在 FYE 2022F、FYE 2023F 和 FYE 2024F 的产能会分别增加至 12.0 Billion 只、13.5 Billion 只和 15.0 Billion 只手套。
:o:️ 在 FY 2021 Q4 中，公司的净利大约为 RM 110.7 Million，对比 FY 2020 Q4 的 RM 331.1 Million 下滑了 66.6% 左右，而该数据其实也已经反映了医疗丁腈手套价格的下跌，当然在下个季度中，公司的医疗用手套业绩可能还会受到影响，不过其无尘室手套的需求量仍然很强劲，暂时没有放缓的迹象。
从 SGX 的页面来看，公司当前的 P/E 估值大约为 2.5 倍左右，股息率更是高达 15.45%，看起来非常吸引。不过，若我们以公司在 FY 2021 Q4 的业绩常态化（即以 4 个季度计算）再折扣 30.0% 的话，那么公司在 FYE 2022F 还未计算 Plant 3 的产能投产之下，其净利大约为 RM 310.0 Million 左右，以其当前市值计算的话，FPE 则大约是 11.4 倍左右，若是以 30.0% 的股息派法率计算的话，公司的前瞻股息率则大约是 2.64%，如果是 50.0% 的话，则大约是 4.41% 左右。
以价值投资的角度来看，虽然过去 HARTA 是个人的首选，不过在深入了解了手套行业，以及 HARTA 已经多次延迟了他们的 AMG 手套后，不排除 AP4 将会成为个人的手套投资选择。但以现阶段的市场而言，个人更愿意保留资金部署科技股，暂时来说会先观望 AP4 的表现，等待估值折扣更大时再部署。
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