Malam itu, di sebuah kafe yang jadi langganan para profesional investasi, Pak Dirga—seorang portfolio manager dengan gelas kopi tubruknya—sedang menunggu Mira, analis muda yang baru pitch ide dua sektor pangan di morning meeting. Hujan gerimis mulai turun, menciptakan white noise yang pas untuk diskusi strategis.

"Bisakah kau jelaskan lagi kenapa kita underweight yang satu dan overweight yang satu?" tanya Pak Dirga, tanpa mengangkat muka dari laptop yang menampilkan heatmap portofolio.

Mira tersenyum. Ini ujian. "Pak, izinkan saya bercerita tentang dua tetangga di sebelah kota. Yang satu punya kebun kelapa sawit, yang satu punya peternakan ayam. Keduanya 'sektor pangan', tapi arus kasnya seperti dua dunia berbeda."

Pak Dirga menutup laptopnya. "Sambil minum. Saya mau detail."

"Perkebunan Inti Cahaya" (PIC) – Si Sapi Perah Tanpa Bunyi

PIC adalah perkebunan mature di Kalimantan. Pohon-pohon sudah berumur 12-15 tahun, menghasilkan TBS optimal. Setiap pagi, truk-truk mengangkut TBS ke pabrik kelapa sawitnya sendiri, menghasilkan CPO yang dijual spot ke trader besar.

"Yang menarik, Pak," Mira menarik kursinya, "PIC punya negative cash conversion cycle. Mereka terima uang tunai dari penjualan CPO dalam 3-5 hari, tapi bayar supplier pupuk dan pestisida bisa 60-90 hari. Artinya, untuk 85 hari itu, PIC punya uang orang lain di kasnya—sebuah working capital float."

Pak Dirga mengangguk. "Free float."

"Betul. Capex mereka hanya 300-400 miliar per tahun—sekadar perawatan mesin. OCF mereka 2.8 triliun, EBITDA 2.5 triliun. Rasio OCF/EBITDA di atas 1.0. Ini high quality earnings. Pendapatan mereka memang 'hanya' tumbuh 5% tahunan, tapi aliran kasnya seperti air sumur tak habis-habis."

"OCF yield-nya?" tanya Pak Dirga.

"Sekitar 15 hingga 18 persen, Pak. Sementara revenue yield cuma 8 hingga 12 persen. Gap negatif tiga persen—setiap rupiah pendapatan mereka 'berharga' lebih mahal dalam bentuk kas."

"Dividen?"

"Empat hingga lima persen yield, Pak. Sustainable. Mereka beneran punya uang tunai untuk bayar—bukan dari utang."

"Profeed Indonesia" (PROF) – Singa yang Terperangkap Jaring

PROF adalah raksasa integrasi vertikal ayam: pabrik pakan, hatchery, budidaya, pemrosesan. Pendapatannya tumbuh 12 hingga 15 persen per tahun—menawan bagi investor yang terpaku top line growth.

"Tapi begini, Pak," Mira menurunkan suaranya, "PROF memang generate cash—tapi yield-nya sangat rendah. Hanya 3 hingga 5 persen, sementara revenue yield 25 hingga 30 persen. Gap 22 persen itu adalah growth trap."

Pak Dirga mendekatkan gelasnya. "Jadi masalahnya bukan tidak generate cash, tapi tidak efisien?"

"Betul, Pak. Mereka generate OCF 800 miliar per tahun—pas-pasan. Kenapa rendah? Karena setiap revenue naik 10 persen, mereka harus 'membiayai' pertumbuhan itu dengan 300 hingga 500 miliar cash yang tersedot ke working capital."

Mira menunjuk grafik mentalnya. "PROF harus beri kredit 30-60 hari ke peternak kecil dan distributor di daerah. Stok pakan dan ayam hidup—perishable—harus selalu tinggi. Sementara supplier internasional seperti Cargill punya bargaining power. PROF harus bayar cepat, kadang advance payment."

"Cash conversion cycle?" tanya Pak Dirga.

"Delapan puluh lima hari, Pak. Dan makin buruk: tiga tahun lalu enam puluh lima hari. Artinya mereka terperangkap modal. OCF to EBITDA ratio di bawah 0.7—earnings quality jelek. EBITDA mereka 'palsu'—tidak convert ke kas."

Pak Dirga menatap Mira serius. "Debt?"

"Debt to EBITDA tiga koma lima kali, Pak. Interest coverage dua koma delapan kali—pas-pasan. OCF 800 miliar habis buat bunga 400 miliar dan pajak 300 miliar. Kalau cycle ayam turun, harga pakan naik 15 persen, mereka terpaksa rights issue atau restructure debt."

Pecahan OCF – Di Mana Uangnya Hilang

"Jadi dari sudut pandang indirect method?" tanya Pak Dirga.

Mira menggambar angka di udara dengan jari. "PROF: Net Income 1.2 triliun plus D&A 800 miliar minus perubahan working capital 1.8 triliun—hasilnya OCF 800 miliar. Penyebab utamanya? Receivables naik 700 miliar, inventory naik 900 miliar, payables turun 200 miliar."

"PIC: Net Income 1.8 triliun plus D&A 600 miliar plus perubahan working capital 400 miliar—hasilnya OCF 2.8 triliun. Receivables turun 150 miliar, inventory turun 100 miliar, payables naik 650 miliar. Ini perbedaan model bisnis di value chain yang sama."

Pak Dirga melipat tangan. "Jadi PIC punya power, PROF tidak."

"PIC punya negative working capital—mereka dapat uang duluan. PROF punya positive working capital—mereka harus keluarin uang duluan. Itu beda dunia, Pak."

Decision Tree & Strategi Portofolio

"Decision tree kita?" tanya Pak Dirga.

Mira mengutip dari ingatannya: "Kalau PROF punya cash conversion cycle di atas 80 hari, debt to EBITDA di atas tiga kali, dan OCF yield di bawah lima persen—maka underweight. Hanya jika new management bisa buktikan potong receivables 20 hari, baru jadi neutral weight. Kalau tidak—kasih weight nol persen."

"PIC?"

"Kalau OCF yield di atas 15 persen, cash conversion cycle negatif, dan price to OCF di bawah 12 kali—overweight. Kalau CPO cycle peaking, trim 30 persen. Kalau dipping, add 20 persen dari likuiditas kita."

Valuasi & Verdict

"Valuasi akhirnya, Pak. PROF dihargai price to OCF 20 hingga 25 kali—mahal karena OCF-nya rendah. PIC cuma 6 hingga 8 kali. Enterprise value to EBITDA PROF tujuh hingga delapan kali, PIC empat hingga lima kali. Dividen yield PROF satu hingga dua persen—unsustainable. PIC empat hingga lima persen—sustainable."

Mira menutup tabletnya. "Expert mindset: Revenue is vanity, OCF is sanity, but business model is reality. PIC adalah core holding—defensive, cash cow, dengan proteksi dividen. PROF adalah turnaround speculation—bukan investasi. Jadi 100 persen PIC di sektor ini, sampai PROF tunjukkan bisa generate cash dengan yield minimal 10 persen—bukan cuma 3-5 persen."

"Kopi-mu dingin," kata Pak Dirga menandatangani investment memo. "Saya traktir satu lagi."

---

Cerita di atas adalah fiksi edukasional. $TLDN $SGRO $LPPF