Saya baru selesai membaca salah satu chapter tentang spinoff di buku Joel Greenblatt dan lalu mendengarkan podcastnya di Wharton School. Dari situ saya menangkap kisah kegagalannya berinvestasi di Key3Media Group, perusahaan hasil spin-off dari Ziff-Davis pada tahun 2000 yang mengelola pameran teknologi COMDEX di Las Vegas ya mirip mirip $DYAN lah.

Dari luar model bisnisnya terlihat menakjubkan. Mereka bisa menyewa ruang pameran dengan harga sekitar 2 dollar per square foot lalu menjualnya kembali ke perusahaan teknologi sebesar 62 dollar per square foot. Margin yang tampak luar biasa inilah yang membuat Greenblatt tertarik. Ia membeli sahamnya di sekitar 3 dollar dan masih menahannya ketika harga sempat melonjak ke 12 dollar.

Di balik margin itu, Key3Media melakukan ekspansi agresif dengan membeli berbagai pameran lain agar portofolionya semakin besar. Untuk membiayai ekspansi ini mereka menanggung beban hutang sekitar 370 juta dollar. Hutang itu berarti perusahaan tidak hanya dibebani fixed cost besar untuk menjalankan pameran, tetapi juga beban bunga dan cicilan yang tidak bisa ditunda.

Setelah serangan 11 September 2001, industri perjalanan bisnis terpukul keras. Banyak exhibitor membatalkan keikutsertaan mereka di COMDEX. Pendapatan anjlok sementara fixed cost tetap harus dibayar dan kewajiban hutang tidak bisa diturunkan. Operating leverage yang tadinya menguntungkan berbalik jadi bumerang, penurunan revenue langsung menghapus laba. Saham yang pernah naik ke 12 dollar amblas mendekati 1 dollar, dan pada 2003 Key3Media resmi mengajukan Chapter 11 bankruptcy.

Pola ini mirip dengan bisnis bioskop di Indonesia seperti $CNMA. Jumlah penonton boleh naik turun, tetapi biaya tetap seperti sewa gedung, listrik, dan gaji karyawan harus terus dibayar. Saat penonton melampaui ambang tertentu margin bisa melebar drastis karena tambahan tiket masuk hampir seluruhnya masuk ke laba. Sebaliknya ketika jumlah penonton tidak cukup, biaya tetap itu langsung menggerus revenue. Itulah sisi tajam dari operating leverage, apalagi jika digabung dengan leverage finansial dari utang.

Setiap aset baru yang ditambahkan perusahaan, entah dibiayai oleh utang atau ekuitas, hampir selalu membawa beban tetap baru yang terus berjalan. Mesin menambah ongkos perawatan, gedung butuh listrik dan keamanan, kantor tambahan butuh pegawai baru. Semua biaya itu menekan kinerja sampai revenue benar-benar melampaui titik impas. Baru setelahnya margin terlihat melebar. Itulah mengapa cerita Key3Media menjadi pengingat berharga bahwa pertumbuhan aset tidak otomatis berarti pertumbuhan laba.

Ada juga faktor X yang bisa mengubah segalanya. Jika 9/11 tidak terjadi mungkin COMDEX tetap berjalan normal dan hutang yang besar itu tidak menjadi masalah serius karena revenue masih bisa menutup fixed cost. Sayangnya investor tidak pernah bisa mengontrol hal-hal semacam ini. Inilah pentingnya menjaga rasionalitas. Ketika thesis patah investor harus berani menerima meski sulit, apalagi kalau sudah all in. Greenblatt sendiri akhirnya cut loss, dan dari situ kita belajar bahwa keputusan melepas posisi bisa jadi langkah paling waras meski pahit.