Pada bulan Agustus 1997, seorang petinggi Microsoft Bernama Jeff Raikes mengirimkan email kepada Warren Buffett untuk menjelaskan business model Microsoft. Jeff menerangkan dengan amat baik alasan mengapa Microsoft merupakan bisnis yang hebat dan sederhana sekaligus juga merupakan investasi yang sama bagusnya dengan See’s Candy maupun Coca-Cola Buffett. Email ini kemudian dibalas oleh Buffett, dan kemudian menjadi salah satu pertukaran e-mail terbaik yang dapat investor pelajari hingga saat ini.

Berikut rangkuman isi e-mail dari Jeff:
“FY 1996, terdapat 50 juta PC terjual di seluruh dunia. 80% di antaranya memakai lisensi OS dari Microsoft. Rata-rata pendapatan per lisensi adalah USD 45, sehingga revenue dari lisensi OS adalah USD 1,8 milyar. Sisa 10 juta PC lainnya sebenarnya juga memakai OS dari Microsoft, namun berupa versi bajakan. FY 2000, estimasi penjualan PC global adalah 100 juta unit. Pihak Microsoft berkomitmen dan yakin mampu menekan angka pembajakan menjadi 10%, sehingga 90 juta unit PC akan terlisensi. Di sisi lain, Microsoft juga punya pricing power seperti halnya See’s Candy. Diperkirakan, rata-rata pendapatan per lisensi Windows NT nantinya adalah USD 80. Maka revenue dari OS saja akan berkisar USD 7,2 milyar, naik dari 1,8 milyar hanya dalam beberapa tahun saja. Karena hampir tidak ada COGS dan tenaga penjualan global hanya 100 sd 150 orang saja, ini akan menghasilkan margin laba usaha 90%. Tentu saja ada capex R&D, namun profitnya tetap akan sama baiknya dengan bisnis syrup (Coca-Cola).

Di atas adalah revenue dari segmen OEM (Original Equipment Manufacturer). Microsoft masih punya segmen kedua, yaitu bisnis software. Sebuah PC adalah seperti razor yang membutuhkan blades. Pengguna PC membutuhkan software-software pendukung untuk meningkatkan produktivitas. FY 1996, rata-rata pendapatan segmen software per PC adalah USD 140, atau setara USD 7 milyar dari 50 juta PC terjual di seluruh dunia.”

E-mail ini kemudian dibalas Buffett. Intinya, keputusannya untuk tidak berinvestasi di Microsoft bukanlah mengenai keraguan akan business modelnya yang superior, melainkan seberapa lama ia mampu memprediksi revenue stream yang hebat itu akan terus terjadi. Coca-cola juga menghasilkan royalty sebesar USD 7,2 milyar per hari jika rata-rata konsumsi adalah 100 ounce. Buffett yakin bahwa ini akan terus terjadi di masa depan selagi Coke tidak menyebabkan kanker bagi peminumnya. Sebaik-baiknya royalty Microsoft, Buffett menekankan bahwa ia tidak dapat mengetahui dengan pasti berapa lama hal itu akan berlangsung. Jika ia harus berinvestasi atas dasar ketidaktahuannya untuk periode 20 tahun mendatang, ia akan memilih skip dan menunggu opportunity yang lebih pasti.

Dari pertukaran e-mail ini, terdapat pembelajaran yang menurut saya sangat penting, yaitu bisnis yang hebat adalah BISNIS YANG MENDAPATKAN ROYALTY (INCOME STREAM) dari growth pihak lain. Dalam kasus ini, Microsoft tidak mengeluarkan capex sedikitpun untuk memperbesar sales-nya dan MENUMPANG CAPEX IBM secara gratis untuk keuntungannya. Ketika ini terjadi, maka profitabilitas dan Return on Invested Capital sebuah perusahaan menjadi tinggi. Microsoft pada tahun pertukaran e-mail itu terjadi menorehkan FCF Margin sebesar 37%!!! Ini mungkin mirip dengan postingan bro @Hauw2x tentang potensi $INET meraih cuan banyak dari setiap growth $WIFI . Atau seperti $CASS yang memperoleh keuntungan dengan menumpang capex dari Angkasapura, GIAA, Lion Air, dll.

“The best business is a royalty on the growth of others, requiring little capital itself.” - Warren Buffett

Di sisi lain, hal yang bisa dipelajari dari respon Buffett adalah bahwa dalam dunia investasi, kita tidak harus selalu “memukul setiap bola yang datang”. Investor yang handal tidak akan memaksakan diri memukul bola dengan kemungkinan berhasil 25% dan lebih memilih untuk menunggu bola cantik dengan kemungkinan berhasil 75%. Bahkan ketika kita tidak memukul bola 75% tadi, tidak ada kerugian apapun dan akan selalu ada bola 75% lainnya yang akan datang.

Hal menarik lainnya yang menjadi pembelajaran adalah dari percakapan dalam e-mail, kedua pihak sama sekali tidak membahas tentang mahal murahnya saham-saham yang disebutkan. Tidak ada penyebutan EV to EBIT, PE ratio, PBV, dll. Tidak pula terdapat skenario bull case or base case. Jeff hanya menjelaskan bisnis dari sudut pandang owner dalam bahasa yang sangat awam. Buffett pun tidak merespon dengan mengatakan valuasinya kemahalan dll. Ia hanya tidak yakin dengan lamanya probabilita suksesnya dari usaha itu, dibandingkan dengan pemahamannya yang lebih baik terhadap bisnis Coke. Poinnya bukanlah mengabaikan valuasi. Tentu saja pada akhirnya harga merupakan aspek penting bagi investor. Email ini adalah contoh bahwa lebih baik mendahulukan pemahaman bisnis, keunggulan kompetitif, dan prospek jangka panjangnya sebelum mengkhawatirkan apakah sekarang sahamnya sedang murah.

Berikut saya lampirkan isi pertukaran emailnya. Semoga bermanfaat! Happy Weekend!