Capital-light vs Capital Heavy Business Model.

Penilaian terhadap model bisnis adalah bagian penting dari analisis kualitatif. Bisnis yang berbeda membutuhkan jumlah modal yang berbeda untuk beroperasi. Kita ambil contoh NextEra Energy, salah satu perusahaan utilitas energi terbarukan terbesar di US. Bisnis ini menghasilkan laba bersih 7,5 milyar dollar dari pendapatan 27 milyar dollar. Namun, free cash flow nya negatif, yaitu 14,8 milyar dollar. Ini terjadi karena bisnis ini memiliki intensitas modal yang sangat tinggi, membuatnya sangat padat modal. NextEra adalah contoh ekstrim dari bisnis capital-heavy dengan perbandingan capex to revenue lebih dari 100%. Laporan laba rugi tidak mencakup belanja modal sehingga kita hanya melihat keuntungan secara akuntansi. Namun, sebagai investor, kita ingin mengetahui cash profit. Bagaimanapun, cash profit inilah yang dapat diinvestasikan kembali atau dikembalikan oleh perusahaan kepada pemiliknya. Bisnis dengan modal tinggi biasanya memiliki kesenjangan yang lebih lebar antara laba bersih dan arus kas bebas. Konsep ini disebut cash conversion. Tentunya, kita ingin laba bersih sebanyak mungkin terkonversi ke FCF, idealnya lebih dari 100%.

Di sisi lain, perusahaan layanan data keuangan MSCI Inc. menghasilkan laba bersih 1,17 milyar dollar dari pendapatan 2,6 milyar dollar, dan mengonversi lebih dari 100% laba bersih menjadi FCF. Inilah yang disebut dengan bisnis capital-light, di mana hampir tidak membutuhkan capex untuk menjalankan dan menumbuhkan bisnis (capex di bawah 1% revenue). Sebagai catatan, setelah menghitung persentase capex terhadap revenue, kita harus mengestimasi berapa dari capex tersebut yang masuk sebagai maintenance capex dan mana yang termasuk growth capex. Hal ini karena tidak semua perusahaan secara detail menginformasikan proporsinya.

Kesan sekilas, bisnis capital-heavy tampaknya merupakan pilihan yang lebih buruk, namun mari kita lihat dari sisi positifnya. Bisnis capital-heavy cenderung menguntungkan pemain besar, memungkinkan mereka untuk mempertahankan posisi pasar mereka dengan lebih mudah. Pesaing baru tidak dapat masuk tanpa menginvestasikan banyak uang, yang kemungkinan sulit diperoleh terutama di kondisi suku bunga tinggi. Seringkali, membeli banyak tanah, membangun banyak pabrik, toko ritel, atau data center bukanlah pilihan yang layak, sehingga mampu mencegah pesaing baru untuk berkompetisi.

Sisi negatifnya, bisnis capital-heavy membutuhkan banyak modal untuk dijalankan, terutama untuk maintenance seperti mengganti atau memperbaiki infrastruktur, mesin, server, atau apa pun yang sudah diinvestasikan sejak awal. Ini akan mengurangi free cash flow sehingga mengurangi jumlah modal tersisa yang dapat diinvestasikan kembali ke bagian lain dari bisnis atau untuk dikembalikan kepada shareholders. Bisnis-bisnis ini juga dapat terlihat murah jika hanya melihat rasio EV/EBITDA atau P/E. Karena biaya penyusutan yang besar, EBITDA biasanya ada di level tinggi, dan rasio P/E tidak memperhitungkan capex atau tingkat utang tinggi yang sering menyertainya. Kita harus selalu memikirkan cash conversion karena kita tidak hanya menginginkan keuntungan akuntansi saja, melainkan keuntungan berupa arus kas riil.

Benefit dari bisnis capital-light adalah kebutuhan maintenance capex-nya yang rendah. Ini berarti mereka biasanya memiliki tingkat cash conversion yang tinggi, sehingga arus kas bebas yang banyak dapat diinvestasikan kembali dalam bisnis ataupun dikembalikan kepada shareholders. Di sisi lain, kelemahannya adalah pesaing baru dapat dengan mudah memasuki kompetisi karena kebutuhan investasi di muka dan kebutuhan modal yang tidak besar. Oleh sebab itu, perusahaan yang ringan modal membutuhkan keunggulan kompetitif yang jelas dalam merek, teknologi, atau efek jaringan mereka untuk menonjol, mempertahankan, dan menumbuhkan pangsa pasar mereka.

Sekilas mengenai cash conversion cycle (CCC) yang mana merupakan konsep penting dalam menilai bisnis. Ini adalah metrik yang mengukur seberapa cepat perusahaan dapat mengubah produknya menjadi penjualan dan kemudian arus kas. Rumusnya adalah days of inventory + days of sales outstanding – days of accounts payable. Siklus CCC yang lebih pendek berarti modal kita ‘terikat’ untuk waktu yang lebih singkat. CCC negatif berarti supplier pada sebuah bisnislah yang membiayai investasi bisnis bersangkutan (supplier dibayar setelah perusahaan berhasil mengubah produknya menjadi arus kas). Perusahaan capital-heavy sering kali memiliki CCC yang lebih panjang. Mereka seringkali membutuhkan tingkat inventory yang signifikan dan memiliki siklus penjualan yang panjang. Sedangkan pada bisnis capital-light, CCC lebih singkat atau bahkan bisa negatif. Tentu saja, kedua model bisnis tersebut dapat memanfaatkan siklus hutang usaha yang panjang untuk memperbaiki siklus konversi kas mereka, terutama ketika perusahaan memiliki bargaining power terhadap suppliernya.

Dalam sebuah studi yang dilakukan oleh Ernst & Young terhadap perusahaan-perusahaan konstituen S&P 500 pada tahun 2021, mereka menemukan bahwa perusahaan capital-light mengungguli peer group mereka yang capital-heavy selama lima tahun terakhir sebesar 4% dalam hal Total Shareholders Return (TSR). Bisnis yang ideal hampir tidak membutuhkan modal untuk tumbuh sambil menumbuhkan keunggulan kompetitifnya dan menginvestasikan kembali kelebihan uang tunainya dengan ROIIC tinggi atau mengembalikannya kepada pemegang saham. Namun, pada kenyataannya sangat sedikit yang mendekati bisnis yang ideal dan jika ada seringkali harganya sangat mahal (MSCI Inc tadi adalah contoh bisnis yang sangat baik).

Perusahaan capital-heavy dapat memiliki moat yang kuat dan berkembang. Idealnya, mereka hanya partially asset-heavy, di mana pada suatu titik mereka berinvestasi besar dan kemudian menuai hasilnya bertahun-tahun ke depan saat investasi mereka berbuah tanpa perlu lagi menghabiskan capex besar. Kinerja Amazon setelah investasi capex senilai 250 milyar dollar yang mencengangkan sejak pandemi Covid melanda adalah contoh yang baik. Yang menjadi rumit adalah perusahaan dengan persyaratan maintenance capex rutin yang besar, yang kemudian memakan sebagian besar arus kas yang dapat dikembalikan kepada pemilik. Bisnis jenis ini harus dihindari dalam banyak kasus. Adalah penting bagi investor untuk meningkatkan kesadaran dan mempelajari intensitas modal dari setiap perusahaan yang mereka pantau. Pada akhirnya, bisnis hebat dapat ditemukan di kedua sisi spektrum, dan kita harus dapat memutuskan pilihan sendiri.

Link study E&Y: https://cutt.ly/DrEmMel2

Semoga bermanfaat!

$TOTL $PBID $IPCC