Ketika Connor Leonard masih bekerja sebagai Public Securities Manager di Investors Management Corporation, ia pernah menjabarkan tipe-tipe business moats, yang ia bagi menjadi tiga, yaitu legacy moat, reinvestment moat, dan capital-light compounders.

LEGACY MOAT adalah jenis moat yang paling umum. Bisnis tipe ini mendapatkan return yang tinggi atas invested capital sebelumnya. Meskipun ini adalah bisnis yang hebat, masalahnya adalah mereka tidak memiliki peluang reinvestasi keuntungan mereka dengan return yang sama baiknya. Hal Ini berarti bahwa cash besar yang dihasilkan oleh perusahaan-perusahaan ini perlu disalurkan ke peluang bisnis baru (dengan kemungkinan return yang lebih rendah), atau dikembalikan kepada pemegang saham dalam bentuk buyback atau dividen. Pemegang saham hanya bisa mengandalkan tim manajemen berhasil menginvestasikan kembali modal ke peluang bisnis lain yang tidak menggerus return atau jika modal dikembalikan kepada pemegang saham, mereka perlu mencari alternarif investasi lain yang sama baiknya. Contoh jenis bisnis ini adalah Coca-Cola. Coca-Cola memiliki legacy moat yang kuat (berdasarkan aset tidak berwujudnya) dan merupakan bisnis yang hebat tetapi tidak memiliki peluang reinvestasi kembali return besar yang dihasilkannya. Hal ini menyebabkan Coca-Cola membuat keputusan alokasi modal yang buruk pada tahun 1982 ketika mereka mengakuisisi studio film (Columbia Pictures) yang mana tidak mampu menghasilkan tingkat return yang sama dengan bisnis inti Coca-Cola. Pada akhirnya, Coca-Cola harus menjual Columbia Pictures ke Sony pada tahun 1989 karena return para pemegang saham Coca-Cola terkikis. Bisnis dengan legacy moat masih merupakan bisnis yang bagus untuk dimiliki karena mereka dapat mempertahankan pendapatan dan nilai intrinsiknya yang kokoh.

Perusahaan dengan REINVESTMENT MOAT adalah perusahaan yang memiliki semua benefit LEGACY MOAT, tetapi juga memiliki peluang untuk mereinvestasikan keuntungannya pada tingkat return yang sama atau lebih tinggi. Perusahaan-perusahaan ini memiliki revenue dan nilai intrinsik yang kuat, namun juga memiliki long runway untuk menginvestasikan kembali income mereka dengan tingkat return yang tinggi. Hasilnya, perusahaan-perusahaan ini mampu menumbuhkan earnings power dan nilai intrinsik mereka, yang berujung pada compounding dan outsized returns. Bisnis-bisnis ini sulit ditemukan karena pada dasarnya melawan kapitalisme dan teori ekonomi. Secara teori, ketika bisnis menjadi lebih besar dan menghasilkan lebih banyak keuntungan, ia akan menarik lebih banyak persaingan yang akan menyebabkan return menjadi terkikis dari waktu ke waktu. Dua karakteristik umum dari Perusahaan dengan reinvestment moat adalah cost/scale advantages dan network effects. Salah satu faktor terpenting ketika menganalisis bisnis model ini adalah menilai seberapa panjang runway reinvestasi untuk menentukan berapa lama bisnis mampu menambah nilai intrinsiknya. Ketika terjadi perpaduan antara bisnis dengan LEGACY MOAT dan capital allocator yang handal, bisa tercipta bisnis dengan REINVESTMENT MOAT. Dalam kasus ini, tim manajemen perusahaan dapat menemukan peluang reinvestasi pengembalian tinggi di luar operasi bisnis inti perusahaan. Contoh yang terkenal adalah Berkshire Hathaway dengan Warren Buffett dan Charlie Munger sebagai capital allocator-nya.

Selain dua tipe di atas, ada juga tipe perusahaan langka yang dapat meningkatkan nilai intrinsik tanpa harus menambah tingkat investasi kembali dalam bisnisnya. Bisnis ini disebut CAPITAL-LIGHT COMPOUNDERS. Bisnis tipe ini dapat menumbuhkan earnings power dengan investasi modal yang terbatas. Bagaimana bisa? Nah, mereka biasanya memiliki beberapa karakteristik umum, yaitu:

*Modal kerja negatif
Modal kerja negatif (modal kerja dihitung dari aset lancar dikurangi kelebihan kas dikurangi kewajiban lancar) sering berarti bahwa perusahaan mengumpulkan uang tunai dari pelanggan di awal terhadap barang atau jasa yang akan diberikan di masa depan. Ini bermanfaat bagi perusahaan yang sedang berkembang karena pelanggan pada dasarnya membiayai pertumbuhan perusahaan dengan tingkat bunga nol persen. Umumnya hal ini dapat dijumpai dalam model bisnis berbasis langganan (yang merupakan salah satu alasan mengapa perusahaan SaaS cenderung diperdagangkan pada multiples yang tinggi).

*Aset Tetap yang rendah
Persyaratan aset tetap yang rendah dapat diidentifikasi dengan menganalisis asset turnover (revenue dibagi invested capital) dan intensitas capex (capex dibagi revenue) perusahaan. Perusahaan dengan perputaran aset yang tinggi dan intensitas belanja modal yang rendah adalah perusahaan yang dapat terus menghasilkan pendapatan dari basis modal yang ada dengan kebutuhan reinvestasi terbatas. Umumnya hal ini dapat dijumpai dalam bisnis dengan efek jaringan (network effects) yang kuat di mana, setelah platform dan efek jaringan diterapkan, tidak diperlukan investasi lebih lanjut dalam basis aset untuk mendorong pertumbuhan (misalnya two-sided marketplace business).

*Pricing power
Ketika sebuah perusahaan memiliki produk atau layanan yang berbeda yang memiliki biaya switching tinggi, maka perusahaan dimungkinkan untuk menaikkan harga produknya sambil tetap mempertahankan pelanggannya. Ini seringkali merupakan cara termudah untuk menumbuhkan pendapatan tanpa modal tambahan karena kenaikan harga bertahap dengan biaya produksi yang relatif stabil akan meningkatkan margin keuntungan perusahaan. Warren Buffett pernah berkata " The single most important decision in evaluating a business is pricing power. If you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business."

Jika sebuah perusahaan dapat menghasilkan pertumbuhan tanpa harus menginvestasikan kembali modal tambahan, maka pertanyaan yang muncul adalah yang harus dilakukan dengan cash yang dihasilkannya. CAPITAL-LIGHT COMPOUNDERS adalah bisnis yang langka dan luar biasa sehingga seringkali pilihan terbaik bagi manajemen adalah untuk mengakuisisi lebih banyak bisnis seperti itu melalui skema pembelian kembali sahamnya sendiri karena sangat sedikit kemungkinan bahwa tim manajemen akan dapat menemukan cara yang lebih baik untuk menghasilkan return pada tingkat tinggi bagi pemegang saham.

In summary, sebagian besar perusahaan yang memiliki economic moat cenderung masuk dalam kategori LEGACY MOAT, yang mana akan melindungi earnings power bisnis dari waktu ke waktu. Mereka adalah perusahaan hebat yang akan menghasilkan return yang baik bagi investor. However, jika investor ingin menghasilkan compounding return yang luar biasa, maka focus dari upaya adalah berinvestasi dalam bisnis dengan REINVESTMENT MOAT dan CAPITAL-LIGHT COMPOUNDERS. Dua tipe bisnis ini memiliki semua benefit dari LEGACY MOAT tetapi juga mampu menumbuhkan earnings power dari waktu ke waktu daripada hanya sekedar mempertahankannya.

Apakah di Indonesia ada Perusahaan dengan tipe moat seperti yang dijabarkan di atas? Tugas kitalah sebagai investor untuk mengidentifikasi dan berinvestasi pada mereka ketika peluang itu hadir. Semoga bermanfaat! Happy Sunday!

$SMSM $CASS $BAYU