$CPRO – Cheap, but Unconvincing Growth Story
Disclaimer:
1) Artikel ini sudah terbit di HINTS Bite untuk Priority Member pada 19 Februari 2024. Namun kami repost kembali sebagai referensi bagi public melalui Stockbit Forum/ Platform,
2) Artikel ini merupakan jawaban dari fitur Tanya Analis, exclusive bagi Priority Member yang ingin bertanya terkait emiten/isu tertentu,
3) Sejak artikel ini ditulis pada 19 Februari 2024, harga saham CPRO tidak beranjak dari 52 hingga 2 April 2024.
-----
Tesis investasi pada CPRO adalah perbaikan model bisnis dan profitability setelah debt restructuring berakhir pada 2021. Saat ini CPRO masih memiliki ‘senior facility agreement’ sebesar 428 M ($27 juta), sekitar ~20% dari total debt dan akan jatuh tempo pada 2025/2026. Apabila melihat posisi cash, cash from operations, dan capex; kami melihat deleveraging dan penurunan interest expense sebagai salah satu earnings growth driver dalam beberapa tahun ke depan.
Revenue mix - >80% revenue masih berasal dari bisnis aquaculture feed dan pet food (sisanya food product). Model bisnis dan pricing (cost + margin) aquaculture feed serupa dengan poultry feed, sehingga profitability bisnis ini seharusnya relatif stabil (karena kapabilitas untuk melakukan pass-on). Selain itu, perbedaan komposisi feed antara setiap produsen menjadi competitive advantage, karena apabila customer mengganti pasokan feed mereka (ke brand lain), yield (hasil panen) akan terpengaruh.
9M23 – Revenue/net profit 6.7 T (+9% YoY)/321 M (+12% YoY). Manajemen menargetkan revenue growth +5-10% YoY dan EBITDA bertumbuh positif pada FY23. Target revenue growth seharusnya tercapai, namun EBITDA 9M23 sebesar 621 M (-7% YoY). Apabila meniadakan dampak forex gain/loss, core profit 9M23 sebesar 308 M (-8% YoY). Balance sheet berada di posisi net-debt 2.2 T (net D/E 0.6x, cenderung stabil sejak 4Q21), relatif tinggi, namun melihat tren perbaikan free cash flow dan capex dalam beberapa kuartal terakhir, kami melihat kapasitas untuk melakukan deleveraging.
Growth story – Ekspansi bisnis pet food dan food product merupakan growth story ke depan. Saat ini pet food dan food product masing-masing berkontribusi ~15-20% dari total revenue (produksi pet food menggunakan fasilitas produksi aquaculture feed dan termasuk ke dalam segmen ‘feed’ di laporan keuangan). Revenue pet food mencatat CAGR 78% dari 2017-2021 seiring pertumbuhan penjualan yang sangat tinggi di tengah pandemi dan dari level low-base. Pada 2023, perusahaan meluncurkan beberapa brand baru dog food dan bird food untuk mendorong market share, serta berencana meningkatkan kapasitas produksi food plant di Kendal dari 600 ton/bulan ke 1,000 ton/bulan untuk mengantisipasi kenaikan demand.
Risks – Risiko utama adalah fluktuasi harga soft commodities (soybean berkontribusi 50-60% dari COGS fish feed) dan kompetisi pada bisnis pet food. Meskipun dapat melakukan pass-on, kenaikan harga soybean akan menekan margin feed dalam jangka pendek. Selain itu, kompetisi pada bisnis pet food dan profitability bisnis food products yang masih negatif merupakan risiko terhadap tesis earnings growth dari kedua bisnis ini.
Valuation – Dengan asumsi net profit 2023F 430 M, saat ini CPRO di-valuasi di P/E 7.2x, relatif rendah dibandingkan CPIN/JPFA di 21x/10x dan dengan risiko downside yang sangat terbatas (karena harga saham sudah mendekati IDR 50/saham). Namun dengan prospek revenue/earnings growth yang menurut kami belum visible, kami tidak melihat katalis re-rating dalam waktu dekat. Apabila revenue growth ke depan melambat, deleveraging dan penurunan interest expense kemungkinan merupakan satu-satunya katalis earnings growth, karena prospek ekspansi margin pada level GPM cukup terbatas.
• Theoritically, bisnis processed food (Fiesta Seafood, Champ Seafood) seharusnya memberikan profitability yang lebih tinggi dan stabil dibandingkan feed, namun segmen ini masih mencatat negative margin hingga 9M23. Kecuali $CPIN, kontribusi segmen processed food pada profitability $JPFA/$MAIN juga masih relatif minim. Perlambatan konsumsi segmen mass-market dan konsumsi seafood yang jauh lebih rendah dibandingkan ayam merupakan risiko terhadap bisnis processed seafood CPRO.
Our take – Kami melihat perbaikan dari level revenue hingga EBITDA margin seiring perubahan model bisnis ke sisi downstream. Namun di sisi lain, kami belum melihat prospek pada kedua bisnis baru yang (diperkirakan) memiliki prospek pertumbuhan lebih tinggi dibandingkan bisnis aquaculture feed. Terlepas dari kondisi fundamental, kami juga mengamati aksi penjualan saham yang terus dilakukan 2 pemegang saham utama CPRO yaitu UOB Kay Hian (Hong Kong) dan UOB Kay Hian Pte Ltd dengan total kepemilikan ~20% hingga akhir Jan-24. Apabila terus berlanjut, aksi penjualan saham tersebut akan meningkatkan porsi kepemilikan investor individu dan menekan harga saham CPRO ke depan.
-----
Kunjungi website kami untuk mengetahui lebih jauh tentang HINTS Investment melalui https://cutt.ly/Ww8b3QE0 dan Instagram https://cutt.ly/Qw8b3Q4A.