MAPI VS MAPA VS MAPB (PART I)

Adakah di antara kalian yang memiliki salah satu dari emiten MAP group: PT Mitra Adiperkasa Tbk / $MAPI , PT MAP Aktif Adiperkasa Tbk / $MAPA , atau PT MAP Boga Adiperkasa Tbk / $MAPB ? Atau mungkin punya ketiganya? Atau mungkin baru masuk ke dalam watchlist? Akhir-akhir ini, ketiga saham tersebut lagi dalam trend naik. Bahkan bila kita buy and hold ketiga saham tersebut dari sekitar setahun lalu (let's say buy at opening price Januari 2022), dengan closing price per Jumat, 24 Februari 2023, kita sudah mengantongi floating profit masing-masing 119% (MAPI), 92% (MAPA), 53% (MAPB). Tidak heran sih. Ketiganya sejak tahun 2022 kemarin mendapatkan sentimen positif yaitu pandemi yang sudah mereda. Dengan meningkatnya aktivitas dan mobilitas masyarakat, serta PPKM yang sudah tidak seketat awal-awal masa pandemi, penjualan tahun 2022 dari MAP group meningkat pesat dibanding tahun 2020 dan 2021. Apalagi pada akhir tahun lalu, Pak Jokowi juga mengumumkan berakhirnya PPKM.

Apa bedanya MAPI, MAPA, dan MAPB dan bagaimana kinerja masing-masing emiten tersebut? Yuk kita bahas satu per satu.

BACKGROUND, BIDANG USAHA, BRANDS
MAPI didirikan oleh Sjamsul Nursalim dan mulai beroperasi pada tahun 1995. IPO dilakukan pada tahun 2004. Selama perjalanannya di Bursa Efek Indonesia $IHSG, MAPI sudah pernah melakukan stock split 1X yaitu pada tahun 2018 dengan ratio 1:10. Harga penawaran IPO adalah IDR 625 per share. Sehingga bila disesuaikan dengan stock split, artinya harga penawaran sama dengan IDR 62.5 per share. Kalau kita beli dari sejak IPO dan masih hold sampai saat ini, kita sudah profit multibagger lebih dari 25X loh.

MAPI adalah entitas induk dari MAPA dan MAPB. MAPA sesuai namanya berfokus pada produk-produk sports, leisure, dan kids seperti Planet Sports, Adidas, Foot Locker, New Balance, Golf House, Skechers, Birkenstock, Kidz Station, dll. Sedangkan MAPB berfokus pada F&B seperti Starbucks, Subway, Genki Sushi, dll. Selain segmen Active (MAPA) dan F&B (MAPB), MAPI juga memiliki segmen fashion & beauty (Zara, Pull & Bear, Sephora, Laneige, dll), department store (Sogo, Seibu, dll), digital (Digimap), book store (Kinokuniya) dan beberapa lainnya. Sebagian di antara brand tersebut merupakan exclusive license yang hanya dapat dijual oleh MAP group. Bahkan tahukah kalian bahwa MAPI juga memiliki segmen properti berupa mall, yaitu Mall Sunter melalui entitas anaknya, PT Siola Sandimas. Namun memang kontribusi dari Mall Sunter masih sangat kecil kontribusinya (below 1%). Kontribusi terbesar masih tetap didominasi oleh retail sales. Hayoo siapa yang hold MAPI tapi tidak tau apa saja turunannya MAPI?

Dari sisi laba sebelum pajak per 30 September 2022, kontribusi terbesar ada pada retail (87.4%, termasuk di dalamnya kontribusi MAPA sebesar 58%), disusul F&B dari MAPB (6.9%), department store (4%), dan lain-lain (1.7%). So, kalau kalian yang suka ngopi Starbucks, jangan mikir selama Starbucks masih ada di Indonesia, MAPI bakal berjaya. Starbucks justru masih kecil kontribusinya ke laba MAPI loh.

Sebelum tahun 2015, segmen Active maupun F&B masih dikendalikan langsung oleh MAPI. Namun mungkin karena MAPI sudah terlalu besar dan terlalu banyak lini usahanya, maka perusahaan melakukan spin-off (pemisahan usaha) untuk segmen Active dan F&B agar masing-masing segmen dapat lebih fokus mengembangkan usahanya.

Pemisahan MAPA juga bertujuan untuk mendapatkan pendanaan dengan menerbitkan non-interest bearing bonds senilai IDR 1.5 T ke Asia Sportswear Holdings Lte. Ltd. (ASH) dan skema opsi saham CVC Capital Partners melalui anak perusahaannya, yaitu Montage Company Ltd (MCL). Pada tahun 2018 setelah IPO dengan harga penawaran IDR 2,100 per share, dana yang diterima dari IPO sekitar IDR 1 T langsung digunakan untuk melunasi nilai pokok obligasi ASH. Sisa sekitar IDR 0.5 T dilunasi di tahun berikutnya. Singkat cerita, per 31 Desember 2018, MCL memiliki saham MAPA sebanyak 14.85%. Pada tanggal 12 April 2019, MCL mengeksekusi opsi sahamnya sehingga kepemilikan bertambah menjadi 30%. Namun pada saat yang bersamaan, MCL langsung menjual sebagian kepemilikannya ke publik. Skema ini cukup menguntungkan MCL karena dijual ke publik dengan harga yang tinggi dibanding saat harga IPO (kalau dicek di harga historis tanggal 12 April 2019 sekitar IDR 6,000 per share). Itulah asal muasal sisa kepemilikan MCL sebagai pemegang saham MAPA sebanyak 7.5% saat ini.

Sedangkan untuk MAPB, saat itu terdapat beberapa lini bisnis yang kurang memuaskan seperti Burger King dan Domino's Pizza. Pemisahan MAPB juga ternyata bertujuan mendapatkan pendanaan non-interest bearing bonds dari GA Robusta F&B Company Pte. Ltd (GARFBC) senilai Rp 725 miliar. Obligasi tersebut tidak dibayarkan sama sekali dan dikonversi menjadi kepemilikan saham pada tahun 2017 saat IPO dan menjadikan GARFBC sebagai pemilik 19.4% MAPB. Berbeda dengan MAPA, GARFBC hingga saat ini, belum menjual sama sekali kepemilikannya pada MAPB sehingga porsi kepemilikan publik (termasuk direksi) hingga saat ini masih hanya 1.5%.

SEASONALITY
Apakah ada bulan atau periode tertentu yang mempengaruhi kinerja dari MAP group? Banyak yang bilang untuk segmen retail sales, biasanya akan meningkat pada bulan Ramadhan, bulan Juli, dan bulan Desember. Sedangkan untuk segmen F&B akan turun pada bulan Ramadhan. Logikanya karena alasan berikut:
- Retail sales naik di bulan Ramadhan. Banyak yang akan berbelanja baju, celana, sepatu baru. Hal ini juga didukung dengan masyarakat yang biasanya sudah menerima THR sekitar 1 atau 2 minggu sebelum hari raya Idul Fitri. Sehingga uang THR yang didapatkan akan digunakan untuk berbelanja.
- Retail sales naik di bulan Juli. Biasanya tahun ajaran baru anak sekolahan dimulai sekitar pertengahan Juli. Pada awal Juli, banyak orang tua yang membelikan retail products seperti jaket, tas, dan sepatu baru untuk anaknya.
- Retail sales naik di bulan Desember. Momentum akhir tahun banyak sentimennya seperti bonus tahunan dan THR Natal yang diperoleh masyarakat. Jelang libur Nataru, biasanya orang-orang berbelanja untuk kemudian dipakai pada saat liburan. Dan dari sisi perusahaan, tentunya perusahaan akan berupaya menekan slow moving products dengan melakukan promo year end sale agar persediaan tidak terlihat menumpuk pada laporan keuangan tahunan.
- F&B sales turun di bulan Ramadhan. Alasannya simpel, masyarakat Indonesia mayoritas Muslim dan akan berpuasa. Sehingga segmen F&B akan cenderung lebih sepi dari biasanya.

Namun apakah benar demikian? Untuk menjawab ini saya coba cek kinerja pada tahun 2018 - 2019 untuk MAPA dan 2017 - 2019 untuk MAPB, karena tahun 2020 - 2022 masih bolak-balik PSBB dan PPKM dan tidak akan representatif untuk seasonality analysis.

Ternyata perbandingan sales F&B dari MAPB pada tahun 2017 - 2019 menunjukkan, tidak adanya seasonality pada MAPB. Pada tahun 2017 - 2019, bulan puasa ada pada Q2. Dari Q1 ke Q2 selama 3 tahun berturut-turut kinerja sales MAPB tidak terjadi penurunan. GPM pun tidak ada tanda-tanda terjadi penurunan dengan ditunjukkan masih konsisten di kisaran 70% - 73%. Artinya bilapun ada promo-promo yang diberlakukan, tidak menggerus margin MAPB secara signifikan karena tetap lebih banyak sales at normal price.

Bagaimana dengan segmen retail? Sales pada Q2, Q3, Q4 tahun 2018 lebih tinggi dari Q1 2018 dan 2019. Pada tahun 2018 - 2019, terjadi peningkatan yang cukup signifikan pada Q2 (bulan Ramadhan), Q3 (tahun ajaran baru), dan Q4 (year end sale) bila dibandingkan dengan Q1. Sales pada Q2, Q3, Q4 tahun 2018 lebih tinggi dari Q1 2018 dan 2019. GPM tidak mengalami penurunan signifikan (tetap berada di kisaran 45% - 46% kecuali pada Q4 2019 yang turun ke 41%. Saya berpendapat promo-promo yang dilakukan tetap tidak terlalu menggerus margin MAPA secara signifikan. Yang artinya pada saat high sales period, tetap banyak customer yang membeli non-discounted products.

Namun hasil perbandingan seasonality ini tidak bisa dijadikan 100% patokan pasti. Karena seharusnya kita juga perhitungkan penambahan gerai selama periode kuartalan tersebut. Misalkan saja pada Q1 jumlah gerai F&B ada 100. Namun pada Q2 sudah bertambah menjadi 130 gerai F&B. Jadi penurunan penjualan F&B pada bulan Ramadhan jadi tersamarkan dan tidak terlihat karena adanya peningkatan sales dari penambahan gerai. Hal yang sama juga berlaku untuk peningkatan retail sales pada Q2, Q3, dan Q4. Bisa saja peningkatan penjualan per gerai sebetulnya tidak terlalu signifikan, namun karena adanya penambahan gerai yang cukup banyak jadi terlihat bertambah cukup signifikan. Dan terakhir, mengenai seberapa besar kenaikannya, tidak bisa kita samakan dengan emiten seperti LPPF dan RALS yang memang salesnya bisa naik sampai 2x lipat menjelang Idul Fitri.

FINANCIAL HEALTH
Untuk mengukur financial health dari ketiga emiten ini, mari kita perhatikan:
- cash ratio, quick ratio, current ratio (liquidity ratio)
- debt to equity ratio (DER)
- days of receivables
- days of inventories

Liquidity ratio
Ternyata cash ratio dan quick ratio dari ketiga emiten tersebut tidak ada yang di atas 1X. Artinya bila hanya mengandalkan cash dan piutang saja, masih belum dapat mencukupi untuk membayar utang jangka pendeknya. Sedangkan untuk current ratio, hanya MAPI dan MAPA saja yang dapat dikategorikan sehat karena di atas 1X. Sedangkan MAPB ternyata memiliki current ratio hanya 0.54X. Sehingga MAPB ada potensi gagal bayar kewajiban jangka pendeknya. Baik MAPI maupun MAPA menunjukkan perbaikan sejak pandemi tahun 2020. Sedangkan MAPB belum menunjukkan perbaikan liquidity ratio.

Debt to equity ratio
DER dari MAPI dan MAPB di atas 1X. Hanya MAPA yang di bawah 1X. Artinya sumber pendanaan selama ini untuk MAPI dan MAPB masih lebih banyak dari utang ketimbang modal sendiri dan laba ditahan. Selain karena dampak pandemi tahun 2020, sebetulnya ada dampak dari penerapan PSAK 73 terkait kontrak sewa, yang mengharuskan perusahaan mencatat nilai yang akan dibayar di masa depan berdasarkan kontrak sebagai utang. Sehingga menyebabkan DER meningkat tajam mengingat sewa dari MAP group cukup signifikan (karena banyak sewa tempat di mall-mall). Uniknya, DER dari MAPA tetap bisa dijaga hanya 0.54X yang artinya sangat sehat dari sisi DER.

Namun bila kita cek dari interest bearing DER, ternyata MAPB yang paling sehat karena bebas dari utang berbunga. MAPI masih memiliki 0.11X utang berbunga dibanding modal dan MAPA memiliki 0.01X utang berbunga dibanding modal. Tapi secara overall, ketiganya terbilang sangat sehat bila dilihat dari interest bearing DER.

Days of receivables
Mungkin kalian penasaran kenapa MAP memiliki piutang? Ternyata selain jualan eceran, ada jualan grosir juga loh. Tapi entah ke mana. Dan jualan grosir ini dilakukan secara kredit. Berdasarkan informasi pada laporan keuangan, rata-rata termin pembayaran dari penjualan grosir adalah 60 hari. Selain itu, perusahaan juga ada jeda waktu untuk settlement credit card, QRIS, dll. Jadi seandainya kita bayar MAP dengan kartu kredit, ternyata tidak langsung masuk pada saat itu juga, melainkan ada jeda beberapa hari. Nah karena mayoritas penjualan tetap retail sales, maka days of receivables dari MAPI, MAPA, dan MAPB relatif rendah. Yang paling cepat adalah MAPB (4.7 hari), disusul MAPI (6.7 hari), dan MAPA (11 hari).

Days of inventories
MAPA sempat mengalami kesulitan menjual barang-barangnya pada tahun 2020 ditunjukkan dengan days of inventories mencapai 290 hari. Namun perlahan-lahan seiring pandemi mereda, MAPA berhasil menurunkan lama waktu stok bertahan di gerai menjadi hanya 190 hari. Jika dibandingkan dengan MAPI secara keseluruhan hanya 115 hari dan MAPB hanya 63 hari. Menurut saya 190 hari (sekitar 6 bulan) adalah waktu yang masih wajar mengingat menjual baju, celana, sepatu, dll pasti membutuhkan waktu agar stock bisa terjual. Sedangkan MAPB relatif cepat karena memang mayoritas barangnya adalah bahan makanan dan minuman. Sehingga tidak mungkin bila MAPB punya days of inventories yang lama. Nanti yang makan bisa sakit semua dong ya hehe..

FINANCIAL PERFORMANCE
Dari sisi kinerja, kita akan bahas hal-hal berikut:
- Profitability ratio (GPM & NPM)
- Major cost apa saja selain COGS (HPP) dari barang dagangan
- ROE
- CAGR revenue & net profit

Gross profit margin & net profit margin
GPM untuk MAPI dan MAPA cenderung berada di kisaran 45% - 50%. Sempat turun ke sekitar 40% - 41% pada saat pandemi tahun 2020, namun sekarang sudah kembali on track. Hal yang sama juga terjadi pada MAPB, yang mana GPM berada di kisaran 71% - 72%, dan turun ke 67% - 68%. Namun di tahun 2022, MAPB belum berhasil meningkatkan GPM kembali ke atas 70%. Nah mungkin kalian surprised dengan GPM MAPB yang sangat tinggi di angka sekitar 70%. Apakah ini membuat net profit margin MAPB juga tinggi?

Ternyata NPM dari ketiga emiten ini rata-rata secara historis berada di bawah 10% Yang artinya masih banyak biaya lain yang menggerus laba kotor dari MAP group. Bahkan MAPB yang memiliki GPM tinggi, NPM-nya rata-rata hanya di kisaran 5% dalam kondisi normal. Kok bisa? Yuk kita lihat apa saja biaya yang menggerus laba kotor hingga mendapatkan angka NPM.

Major cost
Top 5 cost untuk MAPI dan MAPB adalah biaya sewa, gaji operasional, gaji umum, penyusutan, dan royalti. Sedangkan top 5 cost untuk MAPA adalah biaya sewa, gaji operasional, gaji umum, penyusutan, dan biaya marketing. Hal ini tidak mengejutkan karena bisnis MAP tentunya membutuhkan sewa di banyak mall, sehingga berkontribusi menggerus laba di atas 10%. Gaji operasional juga tentunya tinggi (8% untuk MAPA dan 13% untuk MAPB) karena butuh banyak pegawai yang standby untuk melayani customer. Sedangkan untuk gaji umum (3% MAPA dan 5% MAPB), kemungkinan cukup besar karena gaji, THR, bonus dari dewan komisaris dan direksi masuk ke dalam komponen ini. Penyusutan cukup besar juga terutama untuk MAPB (7%) karena butuh peralatan-peralatan dan mesin dapur. Dan royalti yang dibayarkan MAPB sekitar 6% dari sales. Lengkapnya silakan lihat tabel pada gambar P&L components.

Return on equity
Dari sisi ROE, MAPB pernah mencapai ROE 78.5% saat tahun 2016, namun itu saat pendanaan masih menggunakan non-interest bearing bonds sebelum IPO. Sehingga tahun 2016 tidak dapat dijadikan acuan ROE. Setelah IPO tahun 2017 dan bonds dikonversi menjadi saham, barulah kelihatan real ROE nya turun menjadi 9.7% saja. Hal yang sama terjadi dengan MAPA sebelum IPO pernah mencatatkan ROE 28% - 30% pada tahun 2016 dan 2017. Namun setelah IPO baru terlihat real ROE-nya turun menjadi 15.1%. ATH (all time high) dari ROE MAPI, MAPA, dan MAPB sebelum pandemi adalah tahun 2019 dengan masing-masing mencatatkan ROE 15.1% (MAPI), 23% (MAPA), 13.4% (MAPB). Pada tahun 2022, MAPI dan MAPA kembali mencatatkan ATH ROE yaitu dengan 24.7% (MAPI) dan 25% (MAPA). Sedangkan MAPB slightly below ATH-nya yaitu di angka 12.3%. Ada sedikit fakta menarik, bahwa pada tahun 2020 - 2022 tenant-tenant di mall mendapatkan diskon cukup besar. Ada yang digratiskan service chargenya. Ada yang dihapuskan biaya sewa dan service charge untuk beberapa bulan. Skema-skema diskon ini berdampak sekitar pengurangan 50% dari biaya sewa selama tahun 2020 dan 2021. Sedangkan pada tahun 2022, efek diskon hanya tinggal sekitar 10% saja dari total biaya sewa, atau bisa dibilang sudah hampir tidak ada diskon. Uniknya walaupun efek diskon yang sudah kecil pada tahun 2022, MAPI dan MAPA tetap dapat mencetak laba dan ROE ATH. Kemungkinan tahun 2023 ini sudah tidak ada diskon sama sekali karena sudah tidak ada PPKM, namun saya rasa tidak perlu dikhawatirkan karena sisa efek diskon 10% dari biaya sewa tidak terlalu signifikan ke laba perusahaan.

Compound annual growth rate (CAGR)
CAGR penjualan dari MAP group termasuk cukup cepat dengan masing-masing di angka 11.1% (MAPI), 9.9% (MAPA), dan 11.6% (MAPB). Namun dari sisi CAGR net profit, hanya MAPI dan MAPA yang menurut saya memiliki CAGR yang bagus. CAGR net profit dari MAP group masing-masing 21.7% (MAPI), 32% (MAPA), dan 8.6% (MAPB). Hal ini wajar karena MAPB belum menunjukkan pemulihan kinerja dibanding sebelum pandemi. Note: CAGR MAPI dihitung dari 10 tahun terakhir. Sedangkan CAGR MAPA dan MAPB dihitung dari sejak tahun IPO masing-masing.

CLOSING STATEMENT (PART I)
Itu sekilas perbedaan MAPI, MAPA, dan MAPB dari background, bidang usaha, dan kinerjanya. Pada postingan berikutnya, saya akan bahas risiko-risiko yang dihadapi oleh ketiga emiten ini beserta valuasi wajarnya menurut saya.

As always, ini bukan ajakan buy, sell, hold. Disclaimer on and DYOR. CMIIW bila ada informasi yang kurang tepat.
Any comments, insights, pros, and contras are very welcome because I believe in knowledge.
The more we share, the more we gain.

Thanks bagi yang meluangkan waktu membaca postingan ini dan memberikan comment serta insight tambahan. Silakan follow dan like bila kalian suka. Saya akan mencoba membagikan sebanyak mungkin apapun yang muncul di pikiran saya, terutama untuk emiten yang saya pegang atau berencana beli.

Data Source:
Summarized from each companies financial statements
Public expose from each companies
Annual report from each companies

Tag current holding : MAPA TKIM $INKP IPCC BJTM ARCI
Current watchlist: INTP, GPRA, WOOD, DSFI
$IHSG