Know Capital Allocation, Know The Future

Halooo Selamat Tahun Baru stockbitor, gak berasa kita sudah memasuki tahun 2023 lagi. Semoga kita semua berhasil mewujudkan resolusi di tahun ini dan semoga return yang kita dapatkan sesuai dengan expektasi kita masing-masing. I personally wish I could write more consistently here.
Sesuai judul, pada tulisan kali ini saya akan membahas mengenai Capital Allocation. Sebagai investor, tentunya kita semua ingin berinvestasi pada perusahaan sehat dengan kinerja yang baik. Namun, investasi berarti kita membeli masa depan perusahaan. Oleh karenanya, penting bagi kita untuk mengetahui apakah kinerja perusahaan di masa depan akan tetap baik, semakin baik, atau malah menurun.

Jika kita inign mengetahui kinerja perusahaan di masa depan, maka kita harus mau tahu mengenai Capital Allocation yang akan dilakukan oleh manajemen ke depannya. Melalui tulisan ini, saya berharap kalian dapat memahami Capital Allocation dan mencoba memasukannya dalam thesis investasi kalian. Tulisan saya kali ini bersumber dari buku How Finance Works, karya Mihir A. Desai.

TIPS BEFORE READING THIS POST
1. Prepare your coffee / tea / chocolate / whatever your favorite
2. Make yourself comfortable
3. You could see the point on the slide and the explanation on this writing

I hope you enjoy reading this one.

SLIDE 1 – CAPITAL ALLOCATION : WHY IS IT SO IMPORTANT ?
Latar belakang yang mendasari Capital Allocation adalah adanya Free Cash Flow yang dihasilkan oleh perusahaan. Free Cash Flow merupakan arus kas yang bebas digunakan untuk para Capital Providers setelah memenuhi seluruh kebutuhan perusahaan, berupa kebutuhan day to day operasional perusahaan (Working Capital) dan kebutuhan akan maintaining atau growing aset (Capital Expenditures).

Capital Allocation merupakan keputusan finansial strategis yang dibuat oleh CEO dan CFO dalam mengalokasikan Free Cash Flow perusahaan, sehingga memberikan value yang optimal bagi para investor dalam jangka panjang. Ini merupakan hal yang penting bagi investor karena masa depan perusahaan sangat dipengaruhi oleh kapabilitas manajemen dalam mengambil keputusan tersebut. Good decision akan menciptakan value creation, sebaliknya bad decision akan menyebabkan value destruction.

SLIDE 2 – CAPITAL ALLOCATION DECISION TREE
Capital Allocation bagi Debt Provider sudah tentu berupa pokok hutang dan bunga yang harus dibayarkan perusahaan. Oleh karena itu pohon ini merupakan Capital Allocation bagi Equity Provider atau Pemegang Saham.

Pohon ini menggambarkan pilihan bagi manajemen atas Future Capital Allocation, di mana Free Cash Flow belum dikurangi Growth Capex (Capex yang akan muncul jika manajemen melakukan ekspansi, baik organik maupun M&A).

Capital Allocation dapat dilakukan dengan kombinasi dari pilihan-pilihan tersebut. Organic expansion, Merger & Acquisition, pembagian dividen dan aksi buyback saham bisa saja dilakukan pada tahun yang sama

SLIDE 3 – RETAINING CASH : ORGANIC EXPANSION
Bilamana terdapat ekspansi dengan estimasi Net Present Value (NPV) yang positif, maka manajemen cenderung akan menggunakan Free Cash Flow perusahaan untuk ekspansi tersebut. Salah satu jenis ekspansi adalah ekspansi organik, yang merupakan ekspansi perusahaan dengan menggunakan internal resources, seperti penambahan pabrik atau mesin baru, riset produk baru, transformasi digital, dan lain-lain. Pada umumnya terdapat 3 bentuk strategi untuk ekspansi organik, yaitu:

1. Process Optimization
Optimalisasi proses fokus pada peningkatan proses bisnis perusahaan untuk mengurangi biaya dan menentukan pricing strategy yang tepat pada barang maupun jasa yang ditawarkan

2. Reallocation of Resources
Realokasi sumber daya mencakup alokasi penggunaan dana dan bahan lainnya untuk menghasilkan produk yang paling berdampak terhadap penjualan perusahaan

3. New Product Offerings
Penawaran barang maupun jasa baru yang akan menambah penjualan dan laba perusahaan secara keseluruhan

SLIDE 4 – RETAINING CASH : MERGER & ACQUISITION
Bentuk ekspansi lainnya yang dapat dilakukan perusahaan adalah inorganic expansion. Ekspansi non-organik yang umum dilakukan perusahaan adalah Merger & Acquisition (M&A). M&A adalah suatu aksi korporat yang seringkali dianggap cepat (karena tidak perlu membangun dari awal) dan aman (tidak memiliki risk of completion). Namun terdapat tantangan yang harus dihadapi manajemen sebelum dan setelah M&A dilakukan

Before Merger & Acquisition
Terdapat gap informasi yang besar antara seller (perusahaan yang diakuisisi) dan buyer (perusahaan yang akuisisi). Dengan memanfaatkan keunggulan informasi ini, seller dapat mempercantik laporan perusahaan, seperti underinvest pada aset untuk mengecilkan capital intensity, memperbesar sales, menunda cost, mencatat piutang customer yang sudah bangrkut, dll. Oleh karenanya buyer harus melakukan investigasi akuntansi untuk meminimalisir kesalahan penilaian terhadap perusahaan yang diakuisisi.

Banyak pihak yang mendapat insentif agar transaksi berhasil. Seller tentunya ingin perusahaanya dijual dengan harga overvalued. Pihak perantara keuangan (financial consultant, investment bank, dll) ingin transaksi terjadi karena mereka akan dibayar bila transaksi berhasil dilakukan. CEO yang berhasil melakukan akuisisi akan meningkatkan reputasinya karena dapat memimpin organisasi yang lebih besar. Pekerja di sisi Buyer pun mendapatkan insentif berupa peluang promosi pada posisi baru jika M&A berhasil dilakukan. Jika tidak waspada, Buyer akan tergoyahkan oleh antusiasme pihak yang mendapatkan insentif, dan berakhir dengan pembelian yang terlalu mahal

After Merger & Acquisition
Ketika melakukan M&A, manajemen dari sisi Buyer akan berharap banyak pada hasil sinergi yang terjadi setelah M&A dilakukan. Sayangnya, manajemen cenderung meremehkan waktu dan biaya yang diperlukan agar sinergi dapat terwujud. Waktu yang terlalu lama dan biaya yang terlalu besar dapat mengakibatkan Buyer mengalami value destruction, terlebih lagi jika perusahaan semakin tidak efisien setelah merger dilakukan

Terdapat hal yang lebih penting ketimbang sinergi, yaitu Corporate Culture. Cultural issues merupakan hal yang terpenting namun seringkali diabaikan. Menggabungkan dua culture yang berbeda adalah hal yang sangat sulit dilakukan. Hal ini tidak boleh diabaikan, karena bagaimanapun SDM lah yang berkontribusi pada kinerja perusahaan. Jika masalah ini tidak diselesaikan, akan berdampak langsung pada kinerja perusahaan ke depannya

SLIDE 5 – IS MERGER & ACQUISITION REALLY SAFER AND FASTER ?
Apakah M&A merupakan keputusan manajemen yang lebih aman dan cepat ketimbang organic expansion dalam menciptakan value creation ? Apakah ini merupakan keputusan yang sangat berisiko menyebabkan value destruction ? Investor perlu memperhatikan tindakan manajemen sebelum dan setelah M&A dilakukan untuk mengetahui dampak M&A terhadap perkembangan perusahaan.

Berikut merupakan hal-hal yang harus dilakukan oleh manajemen sebelum dan sesudah M&A agar M&A berhasil menciptakan value creation bagi perusahaan

1. Due Diligence.
Manajemen harus melakukan analisa mendalam terhadap perusahaan yang akan diakuisisinya. Apakah akuisisi dilakukan sebagai integrasi bisnis perusahaan? Apakah perusahaan tersebut berada di bisnis yang sama dengan produk yang berbeda? Mengapa akuisisi perlu dilakukan? Bagaimana pembiayaan untuk akuisisi perusahaan tersebut (internal cash, debt, atau tambah modal)? Due diligence yang dilakukan oleh manajemen sama pentingnya dengan investor yang melakukan analisa fundamental terhadap suatu perusahaan

2. Investigate Accounting Practices.
Dikarenakan Seller ingin menjual perusahaannya dengan harga premium (overvalued), ia akan melakukan berbagai upaya untuk membuat perusahaannya tampak memukau. Karenanya, manajemen perlu menelaah laporan perusahaan dan mencari kejanggalan akuntansi pada laporan tersebut

3. Valuate the Business.
Bilamana manajemen sudah yakin dengan kualitas dari perusahaan yang diakuisisi, hal selanjutnya yang perlu dilakukan adalah proses valuasi. Proses valuasi yang umum digunakan adalah Discounted Cash Flow (DCF) yang diyakini sebagai Gold Standard dalam proses valuasi

4. Decide the Integration.
Setelah pembelian dilakukan, manajemen harus memutuskan apakah perusahaan yang diakuisisinya perlu diintegrasikan dengan bisnis perusahaan saat ini. Manajemen perlu menyadari lamanya waktu dan besarnya biaya yang dibutuhkan hingga sinergi terwujud. Mungkin saja bilamana perusahaan berjalan secara mandiri (stand alone) malah menghasilkan value creation yang lebih baik

5. Execution is the key.
Last but not least, eksekusi manajemen menjadi penentu apakah M&A berhasil atau tidak. Jika adanya integrasi bisnis dan integrasi budaya yang dilakukan, manajemen harus melakukannya dengan baik sehingga sinergi terwujud dengan waktu yang tidak terlalu lama dan cost yang tidak terlalu besar

SLIDE 6 – DISTRIBUTING CASH : DIVIDENDS OR BUYBACK ?
Jika manajemen tidak dapat menemukan investasi dengan positive Net Present Value, maka manajemen sebaiknya mendistribusikan cash perusahaan kepada shareholder. Ada 2 bentuk distribusi, yaitu pembayaran dividen dan share buyback. Untuk mengetahui mana yang lebih baik, mari kita cek manakah yang menghasilkan value creation bagi investor.

Asumsi yang digunakan : (Balance Sheet yang ditampilkan adalah market based)
Market value of equity (Market Cap) : 140 USD
Debt : 60 USD
Cash : 100 USD
Market value of operating assets : 100 USD
Number of shares : 100 (1.4 USD per shares)

Pembayaran dividen sebesar 70 USD.
Jika manajemen memutuskan untuk melakukan pembayaran dividen sebesar 70 USD (0.7 USD per shares), maka Cash perusahaan akan berkurang sebesar 70 USD menjadi 30 USD, Value operating assets tetap sama begitu pula dengan debt. Equity perusahaan akan turun sebesar 70 USD menjadi 70 USD. Hal ini mengakibatkan nilai per lembar saham setelah pembayaran dividen menjadi 0.7 USD namun dikarenakan pemegang saham mendapatkan dividen sebesar 0.7 USD per lembar saham, maka total nilai yang dimilikinya adalah 1.4 USD per shares, yang berarti nilai yang dimiliki investor sebelum dan sesudah pembayaran dividen adalah sama atau value-neutral.

Share buyback sebanyak 50 lembar saham (1.4 USD per shares).
Jika manajemen memutuskan untuk buyback 50 lembar saham seharga 1.4 USD per lembar, maka Cash perusahaan akan berkurang sebesar 70 USD menjadi 30 USD, Value operating assets tetap sama begitu pula dengan debt. Equity perusahaan akan turun sebesar 70 USD menjadi 70 USD. Dikarenakan jumlah saham beredar saat ini hanya 50 (100 – 50), maka nilai per lembar saham tetap 1.4 USD (70 USD / 50). Hal ini menandakan share buyback pun memberikan nilai yang sama kepada investor atau value-neutral.

Dari 2 contoh ini kita ketahui bahwa value tidak bertambah dengan memindahkan uang dari satu kantong ke kantong yang lainnya, value hanya akan bertambah jika perusahaan mengejar investasi dengan positive Net Present Value.

SLIDE 7 – DISTRIBUTING CASH : WHY DOES IT MATTER ?
Jika pada akhirnya cash distribution tidaklah menambah nilai, mengapa investor begitu cemas jika perusahaan menimbun cash dan tidak membagikannya kepada mereka? Hal ini dikarenakan adanya sinyal atau sentimen yang secara implisit diterima oleh investor atas keputusan manajemen tersebut.

Sinyal yang diterima jika perusahaan distribusi cash
- Buyback > dividen. Sebagian besar investor lebih menyukai buyback ketimbang dividen dikarenakan adanya pajak atas dividen yang mereka terima (ketika tulisan ini dibuat investor IHSG masih mendapatkan stimulus berupa pajak dividen 0%)
- Buyback yang dilakukan perusahaan memberikan sinyal bahwa manajemen meyakini harga saham saat ini undervalued
- Free Cash Flow yang sepenuhnya didistribusikan sebagai dividen memberikan sinyal bahwa perusahaan bellum menemukan investasi yang menarik dan harga saham saat ini tidaklah undervalued
- Pembayaran dividen yang terus bertumbuh menandakan manajemen optimis akan profitabilitas perusahaan di masa mendatang
- Distribusi cash sering dianggap sebagai suatu hal yang positif karena anggapan investor bahwa lebih baik manajemen mendistribusikan cash nya ketimbang melakukan bad acquisition
- Buyback saham yang dilakukan saat harga saham overvalued menandakan bahwa ini adalah akal-akalan manajemen untuk meningkatkan EPS perusahaan dan menyenangkan investor secara jangka pendek

Sinyal yang diterima jika perusahaan menimbun cash
- Jika cash perusahaan tersebar di berbagai negara, distribusi cash dapat menyebabkan tax penalty yang dapat memberatkan perusahaan
- Menimbun cash menandakan perusahaan mungkin menyiapkan dana untuk kondisi sulit di masa mendatang
- Menimbun cash juga menandakan perusahaan sedang menunggu investasi yang tepat

SLIDE 8 – SIX MAJOR MISTAKES IN CAPITAL ALLOCATION
Setelah memahami pentingnya Capital Allocation dalam suatu perusahaan, investor juga perlu memahami kesalahan yang biasa terjadi dalam pengambilan keputusan atas Capital Allocation tersebut. Berikut merupakan enam kesalahan terbesar yang biasa terjadi dalam Capital Allocation:

1. Delaying decision making.
Menunda pengambilan keputusan dalam Capital Allocation mengakibatkan cash yang menumpuk pada perusahaan. Hal ini akan membuat investor menjadi khawatir karena mereka akan terus mempertanyakan mengapa manajemen tidak mengoptimalkan capital yang ada. Selain itu, cash yang menumpuk dapat menarik minat investor besar untuk mengakuisisi perusahaan tersebut sepenuhnya

2. Trying to create value through share buybacks.
Banyak manajemen beranggapan bahwa share buyback akan menambah value bagi investor. Faktanya, share buyback adalah value-neutral transaction. Skenario terbaik yang dapat dilakukan manajemen adalah melakukan share buybacks pada saat harga saham undervalued

3. Preferring acquisitions over organic investment.
Manajemen cenderung menyukai M&A karena dianggap lebih aman dan cepat ketimbang ekspansi organik. Kenyataannya adalah kebalikannya, gap informasi antara Buyer dan Seller menyebabkan akuisisi adalah transaksi yang sangat berisiko. Selain itu integrasi yang dilakukan setelah M&A pun memerlukan waktu yang lama dan biaya yang besar

4. Preferring buybacks over dividends cause buyback are discretionary.
Buyback seringkali dipandang sebagai tindakan yang bijaksana dan menguntungkan para investor. Pada realitanya, investor menghargai komitmen perusahaan untuk membagikan dividen secara rutin

5. Preferring to reinvest cash to build a larger business.
Manajemen bisa terbuai dengan bad incentive untuk mengelola perusahaan dengan skala yang lebih besar karena dapat meningkatkan reputasinya sebagai pemimpin. Jika ini menjadi prioritas manajemen ketimbang value creation, maka perusahaan tersebut berada dalam bahaya

6. Excessive distribution of cash to satisfy short-term shareholders.
Kesalahan terakhir yang biasa dilakukan adalah manajemen yang memutuskan untuk mendistribusikan cash perusahaan demi memuaskan investor dalam jangka pendek. Kecenderungan ini adalah hal yang buruk karena mengakibatkan manajemen mengabaikan peluang investasi yang baik bagi perusahaan

SLIDE 9 – SOME TIPS FOR INVESTORS
1. Ask the firm Capital Allocation. Tanyakan kepada manajemen, bagaimana Capital Allocation yang akan dilakukan perusahaan untuk beberapa tahun ke depan

2. Organic Expansion Target. Jika perusahaan akan melakukan ekspansi organik, cari tahu apa target dari ekspansi tersebut. Apakah pertumbuhan sales? Apakah cost efficiency? Cari tahu juga berapa lama target itu akan tercapai

3. Organic Expansion less riskier than M&A. Jangan senang bila perusahaan memutuskan untuk melakukan M&A karena M&A lebih berisiko daripada ekspansi organik. Investor harus lebih skeptis terhadap M&A

4. M&A : What, Why and How. Cari tahu mengenai perusahaan yang akan diakuisisi. Apakah perusahaan berada di industri yang sama? Apakah bisnis perusahaan terintegrasi dengan bisnis saat ini (hulu ke hilir)? Ataukah hanya karena diversifikasi bisnis saja? Gali alasan perusahaan mengakuisisinya dan bagaimana pembiayaan yang digunakan untuk mengakuisisinya

5. M&A : Value Creation or Perverse Incentive. Cari tahu valuasi manajemen atas perusahaan yang diakuisisi. Jadilah lebih skeptis dan waspada bilamana akuisisi dilakukan bukanlah untuk menghasilkan value creation namun untuk memenuhi insentif pihak-pihak tertentu

6. Always review the expansion. Jika perusahaan melakukan ekspansi organik, review progress R&D (Research & Development) nya. Jika perusahaan melakukan M&A, review progress integrasi bisnis dan budaya yang dilakukan perusahaan

7. Successful expansion measurement = profit growth. Pada akhirnya ekspansi yang dilakukan haruslah bertujuan untuk meningkatkan profitabilitas perusahaan. Investor dapat mentoleransi penurunan profit dalam jangka pendek. Namun dalam jangka panjang, ekspansi yang sukses pasti menumbuhkan laba perusahaan

8. Buyback on overvalued shares = BAD DECISION. Perhatikan harga pembelian saham ketika perusahaan melakukan buyback. Buyback pada harga overvalued adalah keputusan yang buruk. Bisa saja ini hanyalah akal-akalan manajemen meningkatkan EPS demi mengamankan posisi mereka

9. Distribution by overlooking good investment = BAD DECISION. Distribusi cash yang dilakukan semata-mata untuk memuaskan investor secara jangka pendek adalah keputusan yang buruk. Manajemen akan cenderung mengabaikan peluang investasi yang baik bagi perusahaan

10. Recurring big DPR (Dividend Payout Ratio) indicates slow growth stage. Perusahaan yang rutin membagikan dividen dalam jumlah besar menandakan perusahaan telah memasuki tahap Slow Growth

11. Capital Allocation is part of GCG (Good Corporate Governance). Investor dapat menilai GCG perusahaan melalui keputusan manajemen atas Capital Allocation dan integritas manajemen ketika mengeksekusinya

CONCLUSION FOR ALL TIPS : Be Skeptical, Stay Curious & Review the Execution

That’s all about Capital Allocation. Fiuhhh, akhirnya selesai juga tulisannya. Semoga apa yang disampaikan melalui post ini dapat membantu teman-teman Stockbitor untuk memahami pentingnya Capital Allocation dalam suatu perusahaan.

Finally, by understanding the Capital Allocation, I hope you incorporate it to your investment thesis to predict the future more accurately.

Tag Trending Stock :
$ADRO
$GOTO
$GIAA
$BBCA
$ACES

Additional Notes
===============
1. Meskipun capital allocation merupakan rencana strategis perusahaan. Namun ada kalanya capital allocation suatu perusahaan dipengaruhi oleh capital allocation perusahaan induknya.

Contoh : PTBA yang ketika pembagian dividen, terdapat request dividen dari induknya yaitu Inalum, dikarenakan Inalum membutuhkan cash untuk membayar utang yang muncul ketika mengakuisisi Freeport