$TKIM Semurah Apa?

Diskusi tentang TKIM hari ini di External Community Pintar Nyangkut di Telegram dengan Kode External Community A38138 https://stockbit.com/post/13223345

TKIM, alias PT Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk, kalau dilihat sepintas, tampak seperti hidden gem yang menunggu untuk bersinar. Perusahaan mencetak laba bersih USD 297 juta di tahun 2024, naik 73% dibanding tahun sebelumnya. Dengan kapitalisasi pasar Rp15,255 triliun (setara USD 930 juta), PER-nya hanya 3,1x. Secara valuasi, angka ini terkesan mencengangkan — apalagi PBV-nya cuma 0,29x, seolah pasar sedang menjual uang seribu dengan harga seratus. Ini jenis angka yang biasanya membuat investor value menjilat bibir sambil berbisik, “kenapa belum naik juga?” Upgrade skill https://cutt.ly/Ve3nZHZf

Tapi begitu kita buka satu demi satu lembar laporan keuangannya, narasinya berubah. Cerita yang awalnya terlihat seperti kisah sukses mulai berbau fiksi. Karena dari total laba bersih USD 297 juta itu, sekitar USD 240 juta—atau 81%—berasal dari entitas asosiasi yang namanya familiar di lingkungan grup: OKI Pulp & Paper Mills. Masalahnya? TKIM tidak menerima dividen satu sen pun dari OKI. Kontribusinya murni dari pencatatan metode ekuitas — laba “atas kertas”, harfiah. Laba yang menghiasi bottom line tapi tidak pernah mampir ke rekening bank.

Dan ketika kita korek lebih dalam, arus kas dari aktivitas operasi justru mengalami penurunan. Dari USD 100 juta di 2023, menjadi hanya USD 90,5 juta di 2024. Free Cash Flow (FCF) juga hanya USD 58,6 juta. Jadi, dari laba sebesar USD 297 juta itu, hanya sekitar 19% yang benar-benar dikonversi menjadi kas. Artinya, sekitar USD 240 juta sisanya adalah akrual—angka yang dicatat tapi tidak ada wujud fisiknya di dunia nyata.

Lalu bagaimana bisa akrual ini begitu besar? Jawabannya ada di struktur modal kerja TKIM. DSO naik tajam, dari 24 hari ke 41 hari. Ini artinya piutang usaha makin lambat tertagih. Dan bukan hanya itu, persediaan juga meningkat, dengan Days Inventory (DI) naik dari 85 hari ke 111 hari — menandakan barang lebih lama mengendap di gudang. Sementara itu, TKIM menunda pembayaran ke supplier (DPO naik dari 48 ke 88 hari), demi menjaga agar saldo kas tidak jebol. Cash Conversion Cycle naik dari 61 hari ke 64 hari, menggambarkan proses perputaran kas makin lambat. Upgrade skill https://cutt.ly/Ve3nZHZf

Yang menarik—dan sekaligus membuat alis terangkat—adalah tingginya proporsi transaksi dengan pihak berelasi. Pada tahun 2024, 47% dari total revenue berasal dari penjualan ke perusahaan dalam grup, dan 48% dari pembelian bahan baku juga dilakukan ke satu entitas rekanan internal: PT Cakrawala Mega Indah. Ini berarti, hampir separuh dari operasional TKIM hanyalah “bisnis keluarga” — dan kalaupun ada keuntungan, sebagian besar tidak melibatkan pergerakan kas sungguhan di luar ekosistem grup.

Bahkan utang usaha ke PT Cakrawala Mega Indah meningkat dari USD 35,7 juta menjadi USD 115,5 juta, naik lebih dari 3 kali lipat. Dan tidak ketinggalan, piutang non-lancar tanpa bunga ke APP Group sebesar USD 35 juta yang sudah mengendap sejak 2006 masih duduk manis di neraca, tidak bertambah, tidak berkurang — hanya ada di sana, seperti perabot lama yang tidak lagi dipakai tapi juga tidak dibuang. Semacam bentuk keakraban jangka panjang antar saudara dalam konglomerasi.

Dan kemudian, kita sampai ke bagian pajak. Dengan laba sebelum pajak USD 301 juta, beban pajak yang dibayar TKIM hanya USD 4,2 juta. Itu artinya Effective Tax Rate (ETR) hanya 1,4%. Negara pun seolah berkata, “kami juga tahu itu bukan uang beneran.” Jadi bukan cuma investor yang skeptis, bahkan fiskus pun tampaknya tak terlalu yakin untuk memungut pajak dari laba yang eksistensinya masih dipertanyakan secara kas.

Secara neraca, TKIM memang tidak terlihat dalam bahaya. Utang berbunga turun dari USD 887 juta ke USD 837 juta, dan beban bunga juga turun sedikit dari USD 46 juta ke USD 44 juta. Tapi dengan CFO hanya USD 90 juta dan FCF hanya USD 58 juta, dibutuhkan lebih dari 9 tahun untuk melunasi utang hanya dari operasi, dan lebih dari 14 tahun jika pakai FCF. Dengan kata lain, tanpa pembagian dividen dari OKI atau sumber kas tambahan lainnya, TKIM tidak punya kapasitas internal untuk merdeka dari utang.

Meskipun demikian, harus kita akui bahwa TKIM bukan bangkai. Ini bukan perusahaan yang akan kolaps besok atau lusa. Mereka masih punya kas USD 191 juta, belum ada tanda-tanda kesulitan likuiditas akut, dan belum ada tanda rights issue. Bahkan margin kotor dan laba usaha naik dari tahun sebelumnya. Segmen kertas budaya tetap menyumbang 95% laba operasional dan tetap menghasilkan margin yang sehat. Dari sisi operasional dasar, masih ada denyut yang bisa dibanggakan. Upgrade skill https://cutt.ly/Ve3nZHZf

Yang jadi masalah besar adalah kesenjangan antara narasi laba dengan realitas kas. Kinerja terlihat sangat bagus dalam laporan laba rugi, tapi tidak didukung arus kas atau likuiditas. Rasio-rasio seperti ROE dan ROA memang naik, tapi lebih karena laba akuntansi yang tidak taxable dan tidak masuk kas. ROIC dan ROCE tetap di bawah 2%, artinya setiap dolar yang diinvestasikan masih gagal memberikan return yang layak.

Dan bagaimana pasar menilai ini semua? Pasar memberikan diskon valuasi tajam. PBV hanya 0,29x, karena pasar tahu bahwa ekuitas itu lebih banyak hasil akumulasi angka dari anak usaha yang tidak pernah membayar dividen. PER terlihat sangat murah, tapi hanya karena numerik laba yang sangat besar — bukan karena kas sungguhan atau potensi dividen yang realistis. Bahkan P/FCF mencapai 15,9x, cukup mahal untuk sebuah perusahaan manufaktur berat dengan margin kas yang stagnan.

Jadi, TKIM ini bukan perusahaan yang buruk secara absolut. Tapi ini juga bukan perusahaan sehat secara fundamental. TKIM adalah contoh klasik dari perusahaan yang tampak sangat kuat di laporan laba rugi, tapi ternyata cash flow-nya kecil, piutangnya besar, persediaannya menumpuk, dan transaksi internal mendominasi. Semuanya menyatu dalam harmoni akuntansi kreatif yang secara hukum sah, tapi secara substansi patut dipertanyakan. Upgrade skill https://cutt.ly/Ve3nZHZf

Apakah ada potensi TKIM? Tentu saja. Jika Grup APP berniat baik dan mulai membagi dividen dari OKI Pulp ke TKIM, atau jika piutang berelasi cair, maka seluruh rasio valuasi bisa berubah dalam waktu singkat. PBV bisa rerate, FCF bisa naik, dan investor bisa merayakan pemulihan fundamental. Tapi sampai hari itu tiba, TKIM akan tetap berada di zona abu-abu: tampak murah tapi tidak mudah, kelihatan kuat tapi penuh catatan kaki.

TKIM adalah perusahaan yang membuat kamu kagum di halaman pertama laporan keuangan, lalu geleng-geleng kepala mulai halaman ketiga. Ia adalah ilusi nilai dalam baju murah, ditopang akuntansi, dibungkus transaksi keluarga, dan dijual ke pasar dengan label diskon. Dan seperti semua ilusi, kekuatannya akan bertahan — sampai akhirnya pasar memutuskan untuk melihat ke dalam, dan bukan lagi hanya terpukau dari luar. Upgrade skill https://cutt.ly/Ve3nZHZf

Ini bukan rekomendasi jual dan beli saham. Keputusan ada di tangan masing-masing investor.

Untuk diskusi lebih lanjut bisa lewat External Community Pintar Nyangkut di Telegram dengan mendaftarkan diri ke External Community menggunakan kode: A38138
Link Panduan https://stockbit.com/post/13223345

Kunjungi Insight Pintar Nyangkut di sini https://cutt.ly/ne0pqmLm

Sedangkan untuk rekomendasi belajar saham bisa cek di sini https://cutt.ly/Ve3nZHZf
https://cutt.ly/ge3LaGFx

Toko Kaos Pintar Nyangkut https://cutt.ly/XruoaWRW

Disclaimer: http://bit.ly/3RznNpU
$INKP $BREN